Deze samenvatting is gebaseerd op het studiejaar 2013-2014.

Hoorcollege 1

1. Inleiding

Actueel: Overnames bij KPN

Grootaandeelhouder Slim heeft bijna 30 procent van de aandelen.

Bij meer dan dertig procent gelden speciale regels over meedelen van belangen.

Ondernemingsrecht 2 gaat voornamelijk over beursvennootschappen.

Corporate Governance

• Goed bestuur, goede leiding.

Gedragsnormen

• NL: Corporate Governance Code, oftewel de Code Frijns

Van toepassing op beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. (Een onderneming kan in twee landen beursgenoteerd zijn, bijvoorbeeld Shell of Unilever)

Wet 9 juli 2004 – Wet wijziging Structuurregeling

Wet bevatte naast wijziging in de structuurregeling ook verschillende ‘smokkelwaar’, regelingen die niets met de structuurregeling te maken hebben, maar wel via deze wet werden doorgevoerd.

“Wonder van Den Haag” – Eind jaren ’60 werd er een commissie opgericht die veel verschillende wetswijzigingen tot stand heeft kunnen brengen. Dit komt omdat in de commissie alle belangen behartigd werden.

De structuurregeling werd toen ook aangepast.

Optimale structuur voor grote ondernemingen

* Rijnlands Model (ook Nederland) – Continentaal stelsel

Er wordt rekening gehouden met alle “stakeholders” (belanghebbenden). Dus naast de aandeelhouders is er ook aandacht voor werknemers, milieubelangen, afnemers, schuldeisers enz. Er wordt gekeken naar het maatschappelijk belang.

àZie artikel 2:129 BW (over de NV) & bij de regeling over de RvC.

*Angelsaksisch Model

Er wordt voornamelijk gekeken naar het belang van de aandeelhouders. Alles wat het bestuur doet moet een succes zijn voor de aandeelhouders.

* ‘One-tier’ (= monistisch bestuursmodel)

Een bestuur (board), waarin executives (uitvoerenden) en non-executives (niet-uitvoerenden) zitten. Zij zijn vergelijkbaar met de bestuurders en de commissarissen, maar zitten in een bestuur en controlerende non-executives zitten dus dichter op de besluitvorming.

* ‘Two-tier’ (=dualistisch bestuursmodel)

Het meest voorkomend in Nederland, al mag sinds kort de eerste optie ook.

Er is een aparte RvB (Raad van Bestuur) en een RvC (Raad van Commissarissen). Dit zijn dus twee aparte groepen.

Tegenwoordig vergaderen de groepen vaak alsnog samen, waardoor de scheidslijn steeds kleiner wordt. Er ontstaat een soort ‘1½-tier’

2. De nieuwe structuurregeling

Achtergrond van de structuurregeling

Voor 1971 - De Algemene Vergadering benoemt de RvC en de RvB.

Veel mensen konden echter niet aanwezig zijn bij de vergadering. Hierdoor konden bepaalde drempels uit de statuten niet gehaald worden. (vb. 1/3 van het geplaatste kapitaal)

Daarom werd het certificaathouderschap ingevoerd. De bestuurders van de Stichting Administratie Kantoor stemt dan voor de certificaathouder.

1971 t/m 1-10-2004 - De RvC benoemt de RvB. De RvC benoemt ook zijn eigen nieuwe leden, dit heet coöptatie. De AV en de OR kunnen slechts aanbevelingen doen.

Vanaf 1-10-2004 - De RvC benoemt nog steeds de RvB. Maar de AV wou meer invloed, dus die benoemt nu de RvC. De RvC heeft nog wel een voordrachtsrecht, maar de AV kan dit doorbreken met meer dan de helft van de stemmen voor, die ⅓ van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.

De OR heeft nog steeds een aanbevelingsrecht. Dit is aangevuld met een versterkt aanbevelingsrecht, wat er op neerkomt dat de OR ook mensen mag voordragen voor de RvC. Hier wordt in de praktijk weinig gebruik van gemaakt.

Structuurvennootschappen: hoeveel zijn er ingeschreven per 1 januari 2013?

Structuurvennootschappen zijn meestal niet de allergrootse vennootschappen. Dit komt omdat de topholding, met meerdere dochterconcerns, vrijgesteld is van het structuurregime. Een grote dochter kan daarentegen wel weer onder het structuurregime vallen.

Je kunt erachter komen wie een structuurregime heeft door de statuten van de onderneming en via de KvK. Er waren 120 NV’s en 270 BV’s met een structuurregime op 1 januari 2013.

Enige belangrijke wijzigingen van de structuurregeling (per 1 oktober 2004):

      -          art. 2:158/268 lid 4 t/m 9 BW

      -          art. 2:161a/271a lid 1 BW

      -          art. 2:161/271 BW

      -          art. 2:162/272 BW

      -          art. 2:164/274 BW

Vrijwillig structuurregime en structuurregime ‘op maat’ (Art. 2:158/268 lid 12)

Verzwakt Structuurregime:

Een buitenlandse topholding kan een Nederlandse dochter hebben die onder het structuurregime valt. Er zijn dan gematigde regels zodat de moeder nog wel invloed kan blijven uitoefenen op haar dochter. Zo kan zij bijvoorbeeld bestuursleden of commissarissen blijven benoemen.

Ondernemingen kunnen ook vrijwillig voor een structuurregime kiezen. Bijvoorbeeld een onderneming die een buitenlandse moeder krijgt en graag de Nederlandse structuur wil behouden.

Vb. Arrest Hoogovens. Moeder wou dat de Nederlandse dochter een tak verkocht. De dochter had een structuurregime, wat betekende dat de RvC toestemming moest geven voor de verkoop.

Ondanks het feit dat de moeder twee commissarissen had toegewezen, weigerde de RvC de verkoop. De moeder moest zich hierbij neerleggen.

Arrest Stork - De algemene vergadering wou een bijzondere aandeelhoudersvergadering instellen, om op deze manier de Raad van Commissarissen naar huis te sturen. Zie ook volgende week.

3. Smokkelwaar (zie ook hoorcollege week 2)

Nieuwe rechten voor de AV en voor individuele aandeel- en certificaathouders

• Art. 2:107a BW,

Arrest ABN Amro - In art. 2:107a BW staat dat de goedkeuring van de algemene vergadering vereist is bij besluiten die een belangrijke verandering in de identiteit of het karakter van de onderneming met zich meebrengen. In het arrest ABN Amro wou ABN Amro een dochtervennootschap, LaSalle verkopen. De vraag was of de goedkeuring van de algemene vergadering vereist was bij de verkoop van een dochter. De Hoge Raad besliste dat dit enkel vereist is wanneer de aard van het aandeelhouderschap zodanig verandert dat er sprake is van een wezenlijke andere onderneming. Dit was hier niet het geval.

• Art. 2:114a/224a BW

Dit artikel geeft een attenderingsrecht wanneer er sprake is van 3% van het geplaatste kapitaal. Men kan dan onderwerpen op de agenda laten zetten. Wel beslist degene die de agenda opstelt of het onderwerp enkel besproken wordt of dat er ook een stemming komt.

De statuten van een onderneming kunnen nog verwijzen naar de oude wet, dan is er 1% van het geplaatste kapitaal vereist.

Zie Wet corporate governance (Wet van 15 november 2012, Stb. 2012, 588)

• Art. 2:118a BW

Dit artikel geeft certificaathouders de mogelijkheid om een stemvolmacht te krijgen. Zo kunnen zij alsnog hun stemrecht naar eigen inzicht uitoefenen.

• Art. 2:135 lid 1 en lid 4 BW

Hierin staat dat de algemene vergadering het bezoldigingsbeleid van het bestuur vaststelt.

4. De Nederlandse corporate governance code

De Nederlandse corporate governance code/code Tabaksblat werd in gebruik genomen in december 2003. De Monitoring Commissie corporate governance code maakte hierin later aanpassingen, wat in december 2008 tot de Nederlandse corporate governance code/code Frijns leidde.

Buitenlandse corporate governance codes zijn de Sarbanes-Oxley Act (2002) in VS en The UK Corporate Governance Code (juni 2010); zie b.p.b. E.1.1.:

‘The chairman should discuss governance and strategy with major shareholders’

            -          Deutscher Corporate Governance Kodex (aangepast in juli 2009), zie art. 4.1.1                                 van deze Kodex (vermeld in de conclusie van de A-G vóór ASMI, nr. 3.4.5)

            -          Code de Gouvernement d’Entreprise des Sociétée Cotées (dec. 2008)
            -          OECD-principles of corporate governance 2004

Verschil tussen principes en b.p.b.

Principes zijn de algemene beginselen van de corporate governance code. B.p.b. staat voor best practice bepalingen, hierin worden de principes uitgewerkt en dit zijn dan ook een specialisering van de principes.

Comply or explain

Van best practice bepalingen mag worden afgeweken, maar dan moet er uitgelegd worden waarom. Het is pas toe of leg uit. Hierom komt er in het jaarverslag een apart hoofdstuk over de corporate governance. Ook op de algemene vergadering staat de code op de agenda.

Status van de code: hoe naleving van de code te bewerkstelligen?

De code is geen wetgeving, maar een gedragscode. Toch is het niet geheel vrijblijvend. Want art. 2:391 lid 5 BW houdt wel rekening met de code.

5. Wie bepaalt de strategie?

• Hof Amsterdam (OK): Stork-zaak (2007), r.o. 3.14

In de Stork-uitspraak werd aangegeven dat de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen in beginsel de strategie bepalen. De algemene vergadering kan haar opvatting duidelijk maken door haar bevoegdheden uit te oefenen. Bijvoorbeeld art. 2:161a BW, waarmee de algemene vergadering de Raad van Commissarissen naar huis kan sturen.

• Hoge Raad: ABN Amro-zaak (2007), obiter dictum, r.o. 4.3

In de ABN Amro-zaak herhaalt de Hoge Raad wat besproken is in de Stork-zaak. Hier voegt zij aan toe dat de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen verantwoording moeten afleggen aan de algemene vergadering.

Vergelijking met Engeland: In Engeland wordt de strategie besproken met de grote aandeelhouders.

• Hoge Raad: ASMI = ASM International-zaak (2010), r.o. 3.3 en 4.4.1

In de zaak ASMI wouden enkele grote aandeelhouders een andere strategie volgen dan het bestuur. De Hoge Raad besliste dat de Raad van Commissarissen niet verplicht is om te bemiddelen tussen het bestuur en de aandeelhouders.

De door ASMI te volgen strategie is ‘in beginsel een aangelegenheid van het bestuur en het is aan het bestuur, onder toezicht van de RvC, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders (curs. MN). Het bestuur van een vennootschap heeft weliswaar aan de AvA (curs. MN) verantwoording af te leggen van zijn beleid maar is, behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen, niet verplicht de AvA vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is (rov. 4.5 respectievelijk 4.3 van HR 13 juli 2007 (….), LJN BA7972, NJ 2007, 434).’

De Hoge Raad acht de beslissing van de OK op een aantal punten niet goed gemotiveerd, nu het bestuur wel degelijk is ingegaan op de verzoeken van Hermes en Fursa en ook de kwesties van de corporate governance ‘ter bespreking’ (zie b.p.b. 1.2, MN) heeft voorgelegd aan de AvA. Uit de vaststaande feiten blijkt volgens de Hoge Raad dat het bestuur de dialoog is aangegaan met de externe aandeelhouders, op hun argumenten is ingegaan en deze met goed onderbouwde en verdedigbare tegenargumenten heeft verworpen, waarbij het bestuur het belang van alle betrokkenen bij de vennootschap op de lange termijn in aanmerking heeft genomen.

De corporate governance van ASMI is in overeenstemming met de code Frijns (zie preambule onder 9, principe II.1, b.p.b. II.1.2, b.p.b. III.1.6, b.p.b. II.1.2, MN).

Het oordeel van de OK dat de RvC een bemiddelende rol had moeten vervullen, is niet in overeenstemming met de wettelijke taakopdracht van de RvC.

• Enkele bepalingen van de code Frijns: preambule onder nr. 9, principe II.1, b.p.b. II.1.2 onder b, b.p.b. III.1.6 onder b, b.p.b. I.2.
• Citaat in MvT op wetsvoorstel 32 014 (uitgemond in de Wet corporate governance van 15 november 2012, Stb. 2012, 588), p 2:

‘Het kabinet vindt het belangrijk dat er tegenwicht wordt geboden aan de korte termijn gerichtheid van sommige aandeelhouders én bestuurders.’

• Betrokken en verantwoord aandeelhouderschap

Hoorcollege 2

1. Algemene opmerkingen over de (invloed van de) Algemene Vergadering (AV)

Invloed van de AV (algemene vergadering hangt af van diverse factoren:

• Aard van de vennootschap
• Type aandeelhouders (Samenstelling AV)

Samenstelling AV in 2010 (Bron: Eumedion)

- Buitenlandse beleggers:                          72 %

- Nederlandse institutionele beleggers:                  12 %

- Nederlandse niet-financiële ondernemingen        10 %

- Nederlandse particuliere beleggers                     6   %

Buitenlandse beleggers komen vaak uit Angelsaksische landen. Deze landen hebben meestal het ‘shareholders- model’ waardoor zij gewend zijn om veel invloed te hebben in de AV. Belangen van anderen dan de aandeelhouders tellen namelijk niet mee.

• Statutaire inrichting
• etc.

Institutionele beleggers

- Vb. Pensioenfondsen, grote verzekeringsmaatschappijen.

Dit zijn stabiele factoren, ze treden voorspelbaar op. Wanneer zij echter hun aandelen kwijt willen, dan is dat nadelig voor de onderneming. Een groot deel (vb. 5%) komt dan ineens op de markt. Andere beleggers denken dan dat zij iets weten (bijvoorbeeld negatieve cijfers die nog niet naar buiten zijn gebracht) en dan gaan zij hun aandelen ook verkopen.

Hedgefonds

Het hedgefonds is een beleggingsinstelling.

Invoering nieuwe wet: Wanneer een instelling controle heeft over de besluitvorming in een onderneming (vaak rond de 25% van het geplaatst kapitaal), dan mag zij bepaalde besluiten niet meer maken. Bijvoorbeeld het uitkeren van dividend. Een voorbeeld hiervan is het arrest Stork.

Opkomst in AV (Gemiddeld):

Bron: Databank Eumedion: evaluatie AV-seizoen 2013.

Bij deze data zijn de certificaathouders niet inbegrepen. Deze stemmen worden uitgebracht via de Stichting Administratiekantoor en deze is altijd aanwezig.

De cijfers van 2013 zijn al bekend, omdat bijna alle algemene vergaderingen rond de maand mei worden gehouden.

De data komt van Eumedion. Dit is een organisatie die opkomt voor de belangen van de institutionele beleggers.

Stijging opkomst AV

De stijgende trend komt in 2013 tot stilstand. Redenen voor de stijging zijn bijvoorbeeld de opkomst van de codes, zoals de Code Frijns. Een tweede reden is de opkomst van het ‘Proxy Voting System’, wat is komen aanwaaien vanuit de Verenigde Staten. Hiermee kunnen stemgerechtigden in de 28 dagen voor de AV (na de registratiedatum) hun stem alvast uitbrengen via een digitaal stemformulier.

Daarnaast is er tegenwoordig ook de mogelijkheid om live mee te kijken met een AV en op die manier je stem uit te brengen.

In de praktijk zal je bij een AV veel bejaarden zien, die de vergadering gebruiken als een sociaal uitje.

Altijd terugkerende woorden bij een AV: Shareholdersvalue, transparantie, verantwoording afleggen, Corporate Governance Code, delegatie emissiebevoegdheden van AV naar bestuur.

Delegatie Emissiebevoegdheden (vb. uitgeven van aandelen): Gebeurt vaak met uitsluiting van het voorkeursrecht. Buitenlandse beleggers zijn hier vaak tegen, omdat ze dan een soort bescherming kwijtraken. Wanneer een vennootschap zelf aandelen uit kan geven, wordt waarde van de overgebleven aandelen steeds lager.

Bijeenroepen van de Algemene Vergadering (AV)

De oproeping van de AV en het samenstellen van de agenda gebeurt door de Raad van Commissarissen (RvC) of door de Raad van Bestuur (RvB). Zij zijn ook degene die bepalen of er over een onderwerp een stemming of een bespreking komt. Deze bevoegdheid is wel aan in de wet genoemde grenzen gebonden.

De AV is plek waar inlichtingen worden verstrekt over de vennootschap en waar de RvC en de RvB verantwoording moeten afleggen tegenover de aandeelhouders.

Art. 2:110 BW – Wanneer de RvC of de RvB de AV niet bijeen roept, dan kan een deel van de aandeelhouders bij een geplaatst kapitaal van 10% en een redelijk belang bij de voorzieningenrechter de RvC of RvB dwingen om een AV bijeen te roepen.

Art. 2:118a BW – Certificaathouders kunnen bij de Stichting Administratiekantoor een volmacht aanvragen om bij een AV stemrecht te krijgen.

Oproeping en kennisgeving van de agenda:

• Oproeping geschiedt niet later dan op de 42^e dag voor de AV (art. 2:115 lid 2 BW);
• Uniforme registratiedatum: 28 dagen vóór de AV (art. 2:119 lid 2 BW). Op deze dag wordt besloten wie er allemaal aandeelhouder zijn van de vennootschap. De daadwerkelijke aandeelhouders op de dag van de AV zijn dan niet meer van belang.
• Afschrift van voorgestelde statutenwijziging ter inzage (art. 2:123 jo. art. 2:114 BW)

Voorzitter van (en raadgevende stem in) de AV – Wie de voorzitter is van de AV staat niet in de wet genoemd. Echter, in de praktijk is dit bijna altijd de voorzitter van de RvC.

Oligarchische regelingen

Een structuurregeling heeft in beginsel een oligarchische aard.

Bijvoorbeeld een besluit tot het wijzigen van de statuten. De statuten kunnen aangeven dat, naast de goedkeuring van de algemene vergadering, ook de goedkeuring van de prioriteitenaandeelhouders (de ‘prioriteit’) vereist is. Er kan ook in de statuten staan dat de prioriteit juist degene is die het voorstel tot wijziging van de statuten moet doen.

Art. 2:129 lid 4 BW – De Algemene Vergadering kan aanwijzingen geven.

De goedkeuring van de AV speelde ook een rol in het arrest Stork. Hier probeerde de aandeelhouders het voor elkaar te krijgen dat het bestuur voor grote investeringen toestemming moest hebben van de AV.

Conclusie

Via de statuten kan de macht bij de AV worden weggehaald, maar zij kunnen zo ook juist meer macht naar zich toetrekken. De vraag is of de AV hier ook redelijk gebruik van maakt.

In de preambule van de Code Frijns wordt het stakeholders-model nagestreefd. Aandeelhouders mogen hun eigen belang nastreven, maar moeten daarmee rekening houden met de redelijkheid en billijkheid:

“Hoe groter het belang is dat een aandeelhouder in de vennootschap houdt, hoe groter zijn verantwoordelijkheid is jegens de vennootschap, minderheidsaandeelhouders en andere bij de vennootschap betrokkenen.”

2. Proxy voting en proxy solicitation

Proxy voting staat niet in boek 2 BW, maar een proxy betekent een volmacht en daar houdt boek 2 wel rekening mee. Zoals eerder gezegd is proxy voting een systeem waarmee stemgerechtigden kunnen stemmen op afstand in een vroegtijdig stadium.

Het stemmen via de proxy voting gebeurt in de 28 dagen tussen de registratiedatum (art. 2:117b lid 3 en 119 lid 2 BW) en de dag van de vergadering.

Op de vergadering is een enkele centrale gevolmachtigde, die verder willoos is. Hij is de formele stemmer en achter de computer zit de feitelijke stemmer.

Voordelen proxy voting:

- Stemgerechtigden hoeven niet fysiek aanwezig te zijn.

- Beslissend is of je aandeelhouder bent op de registratiedatum en niet op de AV zelf.

Reconciliatie - Een stemmer kan zijn digitale formulier in laten trekken en dan alsnog stemmen op de AV (of een volmacht afgeven).

Proxy solicitation (verband met agenderingsrecht)

Proxy solicitation is het verwerven van stemmen. In de VS wordt dit veel gedaan (samen met zogenoemde proxy-fights), maar in Nederland gebeurt het niet.

Het verwerven van stemmen kan handig zijn om genoeg geplaatst kapitaal te verwerven om een punt op de agenda te zetten.

Pilotproject: Communicatiekanaal Aandeelhouders ’98

Dit begon met elf ondernemingen, maar zijn er ondertussen nog maar acht. Deze introduceren het systeem van proxy voting in Nederland.

De belegger moet hiervoor bij de bank aangeven dat hij geïnteresseerd is om geregistreerd te worden als proxy voter.

De bank geeft zijn gegevens dan door aan een onafhankelijke derde. Deze derde is nodig omdat de aandeelhouder het recht heeft om anoniem te blijven bij de vennootschap.

Deze derde is de onafhankelijke intermediair Broadridge. Deze geeft bij de vennootschap aan hoeveel aandeelhouders er op afstand zullen stemmen.

Problemen Communicatiekanaal

- De aandeelhouder heeft het recht om anoniem te blijven.

- De beleggers moeten zichzelf melden voor dit project, dus eigenlijk moeten banken hen deze informatie geven.

- Buitenlandse beleggers en institutionele beleggers kunnen dit systeem niet gebruiken.

- Het systeem kost veel geld, onder andere doordat er verschillende instanties bij betrokken zijn (de bank en de intermediair)

- Er moet een extra controle plaatsvinden of de deelnemer wel een aandeelhouder is op de registratiedatum.

Gegevens 2011: Gemiddeld 12 % binnen de acht pilot-ondernemingen gebruikt proxy-voting. Gemiddeld 22 % stemt via een live-verbinding.

Kritiek op proxy voting

Nadelen:

- De stemmer kan zich niet laten overtuigen op de vergadering zelf. Hij heeft zijn keuze van tevoren al gemaakt. Hierdoor is er ook geen/minder discussie op de AV.

- Bestuur weet al een deel van de uitgebrachte stemmen voor aanvang van de vergadering.

- Raadgevende stemmen worden minder belangrijk, omdat het besluit voor een deel al voorafgaand aan de vergadering is genomen.

3. Wet van 9 juli 2004 (aanpassing structuurregeling)

Benoeming en ontslag van structuurcommissarissen (art. 2:158/268 BW en art. 2:161a/271a BW)

Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, LJN: AZ6440, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández (Stork), zie r.o. 3.14

Bij Stork hebben twee activistische aandeelhouders samen ongeveer 30% van alle aandelen. Dit kan vaak genoeg zijn om controle te hebben over de stemming. Zij willen dat Stork zijn strategie verandert. Stork heeft op dat moment drie ‘pijlers’ met diensten die zij verrichten. De twee aandeelhouders willen dat Stork twee van deze pijlers verkoopt. Zo kunnen zij het dividend van deze verkoop laten uitkeren en dan hun aandelen verkopen en doorgaan naar een andere onderneming. Een IJslandse onderneming wou wel een deel kopen, maar Stork weigerde.

Op de AV wordt de strategie besproken, er wordt dus niet over gestemd. Bij de inventarisatie blijkt dat 86% van de aanwezigen de strategie wil veranderen, waarbij meer dan 50% van het geplaatste kapitaal aanwezig was. Stork blijft echter weigeren.

Dan willen de twee aandeelhouders een bijzondere algemene vergadering (BAV) bijeenroepen, waarin alle bestuurders van Stork ontslagen zullen worden en de AV het recht krijgt om grote investeringen te moeten goedkeuren.

Stork kent echter ook een onafhankelijke stichting voor de bescherming van de onderneming, die de bijeenroeping van de BAV tegenhoudt.

R.o. 3.14: Het bestuur bepaalt in beginsel de strategie, maar de AV kan in redelijkheid wel alle structuurbestuurders ontslaan.

Deze uitspraak van de Ondernemingskamer werd bevestigd door HR 13 juli 2007, LJN: BA7970, JOR 2007/178 m.nt. Nieuwe Weme (ABN Amro), Uitspraken ondernemingsrecht, 2013, p. 1511, zie r.o. 4.3.

In beginsel wordt de strategie van de onderneming dus bepaald door de Raad van Bestuur.

Deze zaken gaan over ondernemingen met het structuurregime. Wanneer een onderneming niet meer voldoet aan de eisen voor het structuurregime, moet zij de AV vragen of zij deze regelgeving nog wil blijven volgen.

De wet bevat tevens ‘smokkelwaar’, oftewel wetten die niets met de hoofdwet te maken hebben:

• Agenderingsrecht (art. 2:114a lid 2/224a lid 1 BW)

Aandeelhouders hebben het recht om een onderwerp op de agenda te zetten, wanneer zij 3% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. Dit geldt ook voor de BV’s en de niet-beursgenoteerde NV’s.

Van dit recht is in 2013 vijf maal gebruik gemaakt. In 2012 is dit recht helemaal niet gebruikt en in 2011 is het agenderingsrecht elf keer ingeroepen.

Dit recht moet 60 dagen voor de AV worden aangegeven. Het bestuur kan dan een responstijd van 180 dagen instellen (IV.4.4 en II.1.9. Code Frijns) wanneer het gaat om een voorstel van strategische aard, zodat zij rustig over het voorstel kan nadenken.

De responstijd zet de 60 dagen-termijn van het agenderingsrecht niet opzij.

• Gevolmachtigd certificaathouder (art. 2:118a BW)

De certificaathouder kan van de Stichting Administratie Kantoor een volmacht krijgen om te kunnen stemmen in de eerstvolgende AV. Dit kan niet in ‘oorlogstijd’.

Wanneer de stichting wel voor de certificaathouder stemt, dan moet hij rekening houden met de belangen van de certificaathouder (IV.2.5. Code Frijns)

• Goedkeuring AV van bestuursbesluiten omtrent profielwijziging (art. 2:107a BW)

Dit artikel bevat een niet-limitatieve opsomming van besluiten waar de goedkeuring van de AV voor is vereist. Dit gaat om besluiten waarbij de identiteit van de vennootschap wordt gewijzigd. Dit wordt uitgelegd in het arrest ABN AMRO. In r.o. 4.7 kan worden gelezen hoe de Hoge Raad kijkt naar de memorie van toelichting van de wet. Hierin wordt aangegeven dat het erom gaat dat de aard van het aandeelhouderschap moet worden gewijzigd. Het moet een wezenlijk andere vennootschap worden.

In het arrest ABN AMRO was dit niet het geval.

Voor toepassing van dit artikel hoeft er niet per se sprake te zijn van een structuurvennootschap.

Het arrest ABN AMRO heeft het verder nog over het raadplegen van de AV. De Ondernemingskamer zei dat dit wel mogelijk was, maar de Hoge Raad zegt hier dat dit niet de bedoeling is. Er staat niets over in de wet, het is een onduidelijke taak en er is een onduidelijke sanctie.

• Vaststelling bezoldiging bestuurders (art. 2:135 BW)

Conclusie

Er zijn meer aandeelhoudersrechten gekomen, maar hier wordt weinig gebruik van gemaakt. Er is wel een afname in aandeelhoudersactivisme. Het stakeholders-model blijft wel gehandhaafd.

Hoorcollege 3: Openheid

I Bekendmaking i.v.m. het beleggend publiek

1.Investor relations

Hoe behoud je contact met het beleggend publiek?

Vragen bij Investor relations:

Wie? Beleggend publiek

• Gelijkelijk, principe IV.3 en art. 5:25k lid 1 Wft.
• Gelijktijdig, principe IV.3 en art. 5:25k lid 1 Wft.

Over? Aangelegenheden die:

• Invloed hebben op de beurskoers kunnen hebben, principe IV.3.
• Significante invloed op de beurskoers kunnen hebben, art 5:25i lid 2 jo. art. 5:53 lid 1 Wft.

Het gaat dus om koersgevoelige informatie.

Wanneer? Onverwijld

• Principe IV.3 en art. 5:25i lid 2 Wft

Hoe?  

• Persbericht (financiële pers)
• Eigen persbericht

Voor beursvennootschappen geldt niet enkel boek 2 en de Code Frijns, maar ook de Wet op het financieel toezicht (Wft).

Wat is koersgevoelige informatie? Art. 5:53 Wft.

Je moet dus verplicht openbaarmaken, zie bijvoorbeeld art. 5:25c Wft of art. 5:25ka Wft. In dit laatste artikel staat dat maximale aantal stemmen op de AV bekend moet worden gemaakt, uiterlijk op de dag van oproeping.

De Investor Relations van een bedrijf moeten aantrekkelijk zijn. Dat hoort bij een goede corporate governance, omdat dit transparantie oplevert. Zie hiervoor ook de preambule van de Code Frijns, punt 7: De vennootschap streeft naar aandeelhouderswaarde op de lange termijn.

Bijvoorbeeld de Algemene Vergadering van Unilever. Daar werd een deel van de onderneming verkocht, onder de voorwaarde dat er andere zaken gekocht zouden worden. Wanneer dit niet gedaan zou worden, dan zou er dividend worden uitgekeerd. Het bestuur werd hier ook aan gehouden.

Contacten met het beleggend publiek zijn ook belangrijk om geld te krijgen, bijvoorbeeld bij de emissie van aandelen.

Een CEO kan bijvoorbeeld ‘roadshows’ houden. Dan reist hij een rondje om de wereld om de aankoop van meer aandelen te stimuleren. Maar hoeveel mag hij zeggen op deze roadshows? Zie b.p.b. IV.3.1 en IV.3.4. Zulke roadshows gebeuren over het algemeen niet voorafgaand aan de publicatie van de kwartaalcijfers. De kans is dan groot dat de CEO iets verkeerds zegt, waardoor mensen voorkennis kunnen hebben. Wanneer dit wel gebeurt, dan moet de onderneming zo snel mogelijk een persbericht uitsturen.

Zijn selectieve contacten toegestaan? b.p.b. IV.3.1 en b.p.b. IV.3.4

Ja (One-on-one’s), maar wel kijken naar de aanleiding voor een dergelijk contact.

Er zijn drie aanleidingen voor selectieve contacten: financiële informatie, (mogelijk) openbaar bod en voorgenomen strategische beslissingen.

Als er bijvoorbeeld een openbaar bod dreigt, dan is het voor het bestuur wenselijk om te weten wat grootaandeelhouders dan zouden gaan doen. In het belang van de vennootschap moet het bestuur op de hoogte zijn. Zie ook art. 18 van het besluit openbare biedingen wft

Zie ook de website AFM (link op nestor): “Koersgevoelige informatie mag slechts gedeeld worden in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie. De onderneming moet aannemelijk kunnen maken dat het redelijkerwijs noodzakelijk was om bepaalde (groot)aandeelhouders te polsen. Deze noodzaak kan bestaan bij een voorgenomen openbaar bod op financiële instrumenten of bij een voorgenomen uitgifte of herplaatsing van financiële instrumenten. De onderneming mag in dergelijke gevallen koersgevoelige informatie delen met bepaalde rechthebbenden op die financiële instrumenten. Voorwaarde is dat de bereidheid van die rechthebbenden om een transactie aan te gaan met de onderneming redelijkerwijs noodzakelijk is voor de beslissing tot het uitbrengen van het openbaar bod dan wel het uitgeven of herplaatsen van financiële instrumenten. De koersgevoelige informatie moet informatie zijn die de rechthebbenden nodig hebben om zich over hun bereidheid uit te kunnen spreken.”

De onderneming moet kunnen laten zien dat het redelijkerwijs noodzakelijk is (bijvoorbeeld om de bereidheid bij een openbaar bod te testen) dat de informatie selectief wordt verstrekt.

Art. 5:57 Wft - Tipverbod. Het is verboden voorwetenschap aan een derde mee te delen, anders dan in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie.

Artikel Investor Relations en de kunst van het laveren

Art. 5 Besluit openbare biedingen - Een bieder en een doelvennootschap moeten een bod aankondigen, uiterlijk zodra er (voorwaardelijke) overeenstemming is bereikt. Bij KPN is er bijvoorbeeld gelijk openbaar gemaakt, zonder eerst te onderhandelen.

Over strategische beslissingen kan het bestuur de Algemene Vergadering polsen. Dit kan gaan om eigen beslissingen, maar ook om beslissingen van grootaandeelhouders. Bijvoorbeeld als er bezwaar is tegen de huidige strategie van de onderneming.

Polsen is verstandig, omdat je dan kan inschatten hoe er gestemd gaat worden. Bijvoorbeeld bij de verkoop van Eplus door KPN, was het handig om van tevoren te weten hoe Carlos Slim erover dacht.

Van tevoren polsen is ook handig vanwege het stemmen op afstand. Zo spreek je de Algemene Vergadering in een vroegtijdig stadium, als hun besluit nog niet volledig is genomen.

Twee juridische complicaties: art. 2:92 lid 2 BW en (mogelijk) koersgevoelige informatie

Art. 2:92 lid 2 BW - Aandeelhouders moeten gelijk behandeld worden. Dit is dwingend recht. Er zitten echter twee uitzonderingen aan dit gelijkheidsbeginsel:

1. Een grootaandeelhouder bevindt zich niet in dezelfde omstandigheden als een kleine aandeelhouder.

2. Wanneer de omstandigheden toch gelijk zouden zijn, dan is het bij redelijke objectieve rechtvaardiging toch mogelijk. Dit werd bepaald in het Verenigde Bootliedenarrest. Een voorbeeld van een dergelijke objectieve rechtvaardiging is het willen aantrekken van nieuw kapitaal.

Ook met deze rechtvaardiging blijft dit op gespannen voet staan met art. 2:92 lid 2 BW.

Verbod tot verstrekken van koersgevoelige informatie - Zie hiervoor ook pagina 7 van het artikel Investor Relations en de kunst van het laveren.

Bestuurders moeten laveren. Ze moeten oppassen dat zij niet iets vertellen wat nog niet openbaar is. Wanneer ze dat wel doen, dan moet er gelijk een persbericht uitgaan of het moet op de website komen. De bestuurder mag bijvoorbeeld ook niet zeggen of er winst mag komen. Dit is lastig, omdat ze eigenlijk ook geen lichaamstaal mogen uitzenden of vage antwoorden mogen geven.

Wordt de functie van de Algemene Vergadering uitgehold? De Algemene Vergadering is het forum voor de verantwoording, zie hiervoor ook het arrest ASMI.

Advies commissie Frijns (mei 2007) over bilaterale contacten: Zie b.p.b. IV.3.13. Het beleid inzake bilaterale contacten moet op hoofdlijnen worden geformuleerd en op de website worden geplaatst.

Code Frijns: onverwijlde openbaarmaking van op een AV verstrekte koersgevoelige informatie (principe IV.3)

Arrest ASMI: Stel dat de grootaandeelhouder en de CEO ruzie hebben. Moet de Raad van Commissarissen dan inspringen?
HR: De Raad van Commissarissen heeft geen verplichte bemiddelende rol. Het mag wel, zie b.p.b. III.1.6.
 

b.p.b. V.2.1. Een externe accountant kan worden bevraagd door de algemene vergadering. Dit is mogelijk zodat deze accountant de getrouwheid van de jaarrekening kan aangeven. Maar ook hij mag geen koersgevoelige informatie geven, dus hij heeft een slot op zijn mond.

Dit artikel werd bijna nooit gebruikt, tot het op het begin van het jaar opeens omhoog kwam. Sindsdien is er discussie. Het VEB wil bijvoorbeeld meer van de accountant. Er is discussie over wat de accountant allemaal mag zeggen.

Heeft de AV recht op consultatie?

HR HBG (2003) - HBG bestond uit twee divisies. Een deel met bagger, wat goed liep, en een deel met bouw, waar het niet goed mee ging. HAMM, een subholding in het baggerdeel, hield het hele concern op de been. Maar op een gegeven moment kwam er een onderhands bod op HAMM. HBG wou hierover niet de algemene vergadering consulteren, maar de aandeelhouders wilden dit wel. De Hoge Raad zei dat er hier geen consultatierecht was.

HR ABN Amro (2007): Hierin wordt de uitspraak van HBG bevestigd. Geen consultatieplicht.

HR ASMI (2010): Recht op inlichtingen ex art. 2:107 lid 2 BW (rekening en verantw.)

Code Frijns over dialoog o.a. tijdens een AV

Preambule nr. 4, principe IV.1 en IV.4. De aandeelhouders, het bestuur en de raad van commissarissen moeten openstaan voor een dialoog over de redengeving voor de afwijkingen van de code. Elk jaar komt er in het jaarverslag een onderdeel met op welke wijze zij de Code hebben toegepast en (vooral) waarom iets niet is toegepast. Er geldt ‘comply or explain’.

b.p.b. IV. 1 - Gedachte van checks and balances.

b.p.b. IV.4 - Dialoog tussen aandeelhouders en de Raad van Bestuur.

Eumedion: Vertegenwoordigers van de institutionele beleggers. Zij hebben een eigen code met een ‘pas toe of leg uit’-beginsel. Art. 5:56 Wft

Dialoog met agenderingsgerechtigde; responstijd: b.p.b. IV.4.4 jo. b.p.b. II.1.9

Good practice is als je eerst overlegt, voordat je een agenderingsvoorstel doet. Ook als je enkel iets wil bespreken. Het concern heeft dan enige tijd om te antwoorden. Dit is de responstijd, die maximaal 180 dagen is. Zie b.p.b. IV.4.4 jo. b.p.b. II.1.9.

Over de responstijd is wel verwarring. Op grond van art. 2:114a BW moet je 60 dagen voor de algemene vergadering de agenda uitsturen. Wanneer de responstijd dan nog niet voorbij is, moet je je hier alsnog aan houden. Maar dan is er dus wel een conflict.

Kritiek: Hoe meer regels, hoe meer je de ethische kant van mensen in de weg zit. Het systeem is dichtgetimmerd en het wordt alleen maar ingewikkelder.

Overige sheets:

2. Verplichte publicatie op grond van de Wft en/of op grond van de code Frijns

• Verplichte publicatie op grond van de code Frijns: principe IV.3: Aangelegenheden die invloed kunnen hebben op de beurskoers
• Verplichte publicatie o.g.v. de Wft: art. 5:25i lid 2 Wft jo. art. 5:53 lid 1 Wft: significante invloed zou kunnen hebben op de beurskoers; zie ook art. 5:25m lid 2, 3 en 6 Wft
• Verplichte publicatie via website; zie onder meer art. 5:25ka Wft jo. art. 2:120 lid 4 en lid 5 BW

3. Informatie vennootschappelijke structuur in jaarverslag

Besluit artikel 10 overnamerichtlijn, Stb. 2006, 191, i.w.tr. 31 december 2006 (zie Nestor): onder andere

• kapitaalstructuur
• deelneming in de vennootschap waarvoor een meldingsplicht krachtens hoofdstuk 5.3 Wft (melding zeggenschap/kapitaal) bestaat
• bijzondere zeggenschapsrechten
• voorschriften m.b.t. benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen en wijziging van de statuten, uitgifte van aandelen en verkrijging eigen aandelen
• golden parachute overeenkomsten

II.        Gerichte bekendmaking met het oog op een zeker doel.

• due diligence (terminologie)
• aanleiding voor een due diligence onderzoek
• motieven voor een due diligence onderzoek
• Hoog Catharijne-arrest (HR 22 december 1995, NJ 1996, 300)
• afgaan op het eigen vermogen in de balans of in de tussentijdse vermogensopstelling

Hoorcollege 4: Enquêterecht 1

Enquêterecht is multifunctioneel bruikbaar, omdat het niet specifiek over een onderwerp gaat.

Art. 3:296 BW bevat het systeem van het burgerlijk wetboek en van het wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering. Het geeft een aanspraak op een prestatie, met drie categorieën: Geven, doen en laten. De tekst spreekt van ‘wordt’, dus er is geen discretionaire bevoegdheid voor de rechter.

Het enquêterecht is geen materieel recht of processueel recht. Het is dus niets, het gaat nergens over. Het is een ‘sui generis’: Een regeling van eigen aard. Enquêterecht is een faciliteit, een mechanisme en de formele kant van het enquêterecht staat in het Burgerlijk Wetboek.

Enquête staat voor onderzoek. Het gaat dus om onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van een rechtspersoon.

Enquêterechtbepalingen zijn discretionair, de rechter kan iets toewijzen, maar is hier niet toe verplicht.

De Ondernemingskamer beslist over zaken aangaande het enquêterecht. Zij is in dit geval een monopolist, er is geen verdere relatieve concurrentie.

De Ondernemingskamer is gericht op snelheid. De kamer bestaat uit vijf rechters, waarvan twee deskundigen. Een deel is dus lekenrechter.

De rechtspersoon

De rechtspersoon is niet fysiek. De rechtspersoon is gelijk zover het verrichten van vermogensrechtelijke rechtshandelingen. De aandeelhouders zijn de reders, de kapitein (Raad van Bestuur) vaart.

De doelstelling van een rechtspersoon is om de onderneming te drijven. De rechtspersoon is een entiteit en de onderneming is de economische activiteit. De vennootschap (company) is dus niet de onderneming (enterprise).

De Raad van Bestuur heeft bevoegdheid, de aandeelhouders hebben zeggenschap. De Raad van Commissarissen heeft meestal niets te zeggen. Maar in een structuurvennootschap heeft de Raad van Commissarissen meestal wel wat bevoegdheid. De ondernemingsraad praat mee over de activiteit van de onderneming en is geen orgaan.

De onderneming staat dus buiten de vennootschap.

De rechtspersoon kan dus conflicten binnen zichzelf hebben. Daarover gaat het enquêterecht. De rechtspersoon heeft namelijk verschillende belangen die moeten worden behartigd (stakeholders-model).

Het bestuur (in samenwerking met de Raad van Commissarissen) moet deze evenwichtige belangenbehartiging uitvoeren. Aandeelhouders mogen namelijk hun eigen belang nastreven en de ondernemingsraad werkt vanuit het werknemersbelang. Via het enquêterechten vechten zij het uit.

Enquêterecht

Uitgangspunt: conflicten tackelen, via een procedure bij de rechter.

De betrokken partij moet de faciliteit van het enquêterecht opstarten. Dit gebeurt dus niet ambtshalve.

De belanghebbenden worden verdeeld in drie groepen:

• Belanghebbenden die een procedure mogen starten
• Belanghebbenden die mee mogen doen met een procedure, maar deze niet zelf mogen starten.
• Belanghebbenden die een te klein belang hebben.

In art. 2:346 en 2:347 BW staat een limitatieve opsomming van wie bevoegd zijn tot het starten van een procedure. Het OM is altijd bevoegd, net als de vakbonden (art. 2:347 BW). De ondernemingsraad heeft geen bevoegdheid om een enquêteprocedure te starten. Het werknemersbelang wordt namelijk verantwoord in de vakbond.

Certificaathouders zijn ook bevoegd. Volgens het Chinese workers-arrest gaat het er namelijk om wie het risico loopt.

Daar had een Nederlandse dochter een moeder in Hongkong. De dochter verhuurde uitzendkrachten. De waarde zit dan ook in de dochter.

In deze zaak was het de vraag of de aandeelhouders van de moeder een enquêteprocedure konden instellen bij de dochter. Dit mocht. Er wordt meer economisch gekeken dan juridisch.

Ajax is een beursgenoteerde structuurvennootschap. Er ontstond ruzie in de Raad van Commissarissen. Cruijff had ruzie met de rest over de aanstelling van Louis van Gaal als bestuurder van de NV. Door de ruzie bleef Ajax verliezen. Toen het was opgelost verloren ze ook niet meer.

Weismuller-arrest: Een besluit moet overlegd worden.

“Gegronde redenen voor twijfel aan een juist besluit” - Dit is eigenlijk gewoon nette straattaal.

Sinds Curaçao een eigen land is, hebben zij ook het enquêterecht ingevoerd.

Hoorcollege 5: Enquêterecht 2

Voorzieningen Ondernemingskamer

Een bevoegde verzoeker kan naar de Ondernemingskamer om te vragen of er wanbeleid is. Op basis hiervan kan de Ondernemingskamer verschillende voorzieningen treffen, zie art. 2:356 BW. De Ondernemingskamer kan bijna alles, bijvoorbeeld de raad van bestuur schorsen, besluiten terugdraaien of de rechtspersoon opheffen. Zij kan dus voorwaarden scheppen voor herstel en sanering van de gezonde verhoudingen.

Voorzieningen van de Ondernemingskamer duren zo lang als het nodig is.

De Ondernemingskamer kan geen civielrechtelijke zaken omkeren. Hij kan bijvoorbeeld niet een verkoop terugdraaien. Hij kan wel voorzieningen treffen die proberen een verkoop terug te draaien. Zij moet wel de proportionaliteit en de subsidiariteit in de gaten houden.

De Ondernemingskamer kan bijvoorbeeld ook geen onderneming splitsen, maar ook dit zou via een omweg wel kunnen. De Ondernemingskamer zou de aandeelhouder als bestuurder kunnen ontslaan en hem het stemrecht wegnemen. Als dit niet werkt kan er een geschillenregeling worden getroffen. Dit is een civiele procedure met een dagvaarding, die erg lang duurt en veel geld kost.

De rechter kan in het enquêterecht onmiddellijke voorzieningen treffen. Dit kan meteen na indiening van het verzoek, wanneer dat “noodzakelijk is voor de toestand van de rechter”. De opsomming in art. 2:356 BW is limitatief. De onmiddellijke voorzieningen zijn niet limitatief.

In de praktijk komt een enquêteprocedure vaak niet verder dan de onmiddellijke voorzieningen. Deze lossen vaak het probleem al op, waardoor de procedure geschorst wordt.

Voor het treffen van een onmiddellijke voorziening moet er wel een procedure aanhangig zijn. Hiervoor is connexiteit vereist. Wanneer er enkel een voorziening moet worden getroffen, moet men eigenlijk naar de kortgedingrechter. In de praktijk is er in theorie wel een procedure, maar eigenlijk dus niet.

Wanneer het enquêterecht is gekoppeld aan een aansprakelijkheidsvraagstuk, dan is er vaak wel een hele procedure. Dit is omdat mensen dan graag schadevergoeding willen.

In de wet staat wie, wat en wanneer het enquêterecht kan worden gebruikt, maar er staat niet waarom.

De Ondernemingskamer gaat niet over conflicten tussen de aandeelhouders, maar over problemen in de vennootschap.

Arrest Unilever - Tabaksblat was hier voorzitter van het bestuur. Door een verkoop was er 15 miljoen over. De Engelsen wilden dit geld uitkeren, de Nederlandse aandeelhouders wilden dit niet. Dit was omdat Nederland een minder gunstig belastingsysteem had en 70% van het bedrag zou moeten afdragen. Uiteindelijk werd besloten dat de Engelsen betaald kregen en dat de Nederlandse aandeelhouders cumulatief preferente aandelen zouden krijgen. Deze aandelen zouden na vijf jaar waarschijnlijk wel uitbetaald worden, dit was aan het bestuur om te beslissen. Na vijf jaar weigerde het bestuur echter dit uit te keren.

Bij de Ondernemingskamer moet er gezegd worden dat de communicatie met de markt verkeerd was.

De Ondernemingskamer zei dat een zaak niet puur vermogensrechtelijk van aard mag zijn.

Inter Acces Group - In deze zaak werd een grootaandeelhouder onteigend.

Om zichzelf te redden wou het bestuur aandelen uitgeven. De algemene vergadering moest hier toestemming voor geven, maar Willemse, een grootaandeelhouder, weigerde. Er werd een stichting opgericht met de Raad van Commissarissen als bestuurders. Zij konden toen een enquêteprocedure aanvragen.

Zie voor het verloop van de enquêterechtprocedure ook de sheets op nestor.

Het enquêterecht is een efficiënte dienstmaagd.

Hoorcollege 6: Uitkoopregeling & Geschillenregeling
 

Uitkoopregeling

Art. 2:92a BW (NV) en art. 2:201a BW (BV) - Dagvaardingsprocedure

Vordering kan worden ingesteld:

• Door houder van ten minste 95% van het geplaatste kapitaal;

Cumulatieve eis bij art. 2:201a BW: 95% of meer van de stemrechten (sinds invoering van de Flex-BV, omdat toen de stemrechtloze aandelen zijn ingevoerd.)

• Die de aandelen voor eigen rekening houdt;

Hier valt de stichting administratiekantoor dus niet onder

• Tegen alle medeaandeelhouders.

Hier vallen ook de aandelen onder die door de vennootschap zijn ingekocht.

Ook door twee of meer groepsmaatschappijen

Dagvaardingsprocedure in één instantie: OK (feitelijk) > HR

Art. 2:359c BW (binnen drie maanden na afloop termijn voor aanvaarding bij openbaar bod)

Waarom de uitkoopregeling?

De wetgever heeft gekozen de grootaandeelhouder het recht te geven om 100% van de aandelen te krijgen.

Toonderaandelen kunnen zoek zijn geraakt.

Aanwezigheid kleine minderheid heeft onder andere de volgende nadelen:

• Volledige integratie groepsmaatschappij niet mogelijk;
• Besluitvorming is lastiger: besluitvorming buiten vergadering (NV / BV), instemmingsrechten;

De algemene vergadering hoeft niet elke keer worden opgeroepen wanneer er maar een aandeelhouder is.

• Consolidatie jaarrekening is lastiger, gelet op individueel instemmingsvereiste (403 lid 1 sub b); Elke aandeelhouder moet instemmen.
• Transacties moeder-dochter dienen at arms length plaats te vinden;
• Dividendbeleid; Een grootaandeelhouder zal minder snel winst uitkeren. Een kleine aandeelhouder wil graag zo snel mogelijk zijn investering terug.
• 100% is beter te verkopen.

Limitatieve afwijzingsgronden, zie art 2:201a BW:

• Ernstige stoffelijke schade

In de praktijk wordt dit nooit gebruikt.

• Aandelen waaraan de statuten een bijzonder zeggenschapsrecht toekennen (Goglio)

Dit zijn niet per se preferente aandeelhouders, maar vaak wel. Een ander voorbeeld kan zijn dat iemand vetorechten heeft.

• Afstand van uitkoopvordering

Bij toewijzing: rechter kan een of drie deskundigen benoemen die bericht uitbrengen over de waarde aandelen. Dit is dus niet verplicht. Als het duidelijk is, gebeurt het vaak niet omdat deskundigen snel heel duur zijn (ongeveer €10.000,- per prijsbepaling). Bij een openbaar bod is de prijs bijvoorbeeld al vastgesteld, dus dan zijn er niet nogmaals deskundigen nodig.

Rechter bepaalt de prijs van de aandelen.

Uitkoopregeling - Goglio arrest

HR 16-01-2004, NJ 2004 (Goglio): Afwijzingsgrond “bijzonder recht inzake de zeggenschap”.

Statuten bepalen dat besluitvorming plaats vindt bij volstrekte eenstemmigheid.

Luigi vond dat er ook sprake was van bijzondere zeggenschap wanneer een groot deel van de besluiten unaniem genomen moest worden.

OK: Art. 2:201a lid 4 BW ziet niet slechts op prioriteitsaandelen, maar ook op andere aandelen waaraan een bijzondere zeggenschap is verbonden. OK wijst uitkoopvordering af.

Hoge Raad: Uitkoopregeling is een eenvoudige regeling.

Gelet op aard en strekking van de uitkoopregeling dienen de afwijzingsgronden beperkt te worden uitgelegd. In beginsel is er geen ruimte voor belangenafweging.

De statuten leiden niet tot conclusie dat aan aandelen een bijzondere zeggenschap is verbonden. Het gaat immers om gewone aandelen. Dat eenstemmigheid voor besluitvorming is voorgeschreven, maakt dat niet anders.

De Hoge Raad vernietigt het arrest OK, met een terugverwijzing naar OK.

Uitkoopregeling - Versatel I arrest

HR 14-09-2007, NJ 2007, 610 (Versatel I)

Biedbericht bevat stappenplan: (i) beëindiging beursnotering (ii) omzetting NV in BV (iii) driehoeksfusie (iv) uitkoopregeling.

Wanneer er na het openbaar bod nog geen 95% is, dan wordt het stappenplan gevolgd.

Driehoeksfusie: Normaal zou Tele2 Finance aandelen uitgeven, maar nu gaf Tele2 Nederland Holding ze uit. Dezelfde waarde van aandelen van de minderheidsaandeelhouders was nu minder dan 5%, waardoor ze uitgekocht konden worden.

Minderheidsaandeelhouder verzet zich tegen uitdrijfscenario middels driehoeksfusie en verzoekt tot het instellen van een enquête.

OK wijst enquête-verzoek af en HR sanctioneert dit:

• Of deze uitdrijfconstructie is toegestaan hangt af van de omstandigheden van het geval. Een uitdrijfconstructie kan onrechtmatig zijn als de minderheidsaandeelhouders daardoor onevenredig worden benadeeld.

Oftewel als de enige reden voor uitdrijven het wegpesten van de aandeelhouders is.

• In beginsel dient een minderheidsaandeelhouder er rekening mee te houden dat herstructurering kan plaatsvinden. Echter, toepassing besluit tot fusie enkel om minderheid uit te stoten kan in strijd met art. 2:8 BW zijn.

Er moet dus een rechtvaardig bod zijn.

• In casu geen strijd met redelijkheid en billijkheid, want minderheid ongewenst op werkmij niveau (laag niveau, werkmaatschappij-niveau) en fiscale redenen. Bovendien waarborgen uitkoopregeling en fusie.

De uitkoopregeling is dus een ‘rechttoe rechtaan’-regeling. Er zijn drie afwijzingsgronden, die heel strikt zijn. Daarnaast ben je vrij om andere regelingen te gebruiken.

Geschillenregeling

Artikelen 2:335 t/m 2:343c BW. Toepassing van de redelijkheid en billijkheid.

Van toepassing op BV’s en op besloten NV’s, maar voornamelijk BV’s. Besloten NV’s zijn NV’s met een blokkeringsregeling. Dit kunnen twee soorten regelingen zijn:

• Aanbiedingsregeling. Hier moeten aandelen eerst aangeboden worden aan andere aandeelhouders.
• Goedkeuringsregeling. Eerst moet er goedkeuring worden gevraagd aan een orgaan voor de verkoop van aandelen. Dit was vroeger verplicht voor BV’s.

Het is mogelijk om een pandrecht te hebben op aandelen, om zekerheid te hebben dat financiële verplichtingen worden nagekomen.

De geschillenprocedure bestaat uit vier procedures:

• Uitstotingsprocedure (dagvaarding);

Hierbij wordt een medeaandeelhouder uitgestoten.

• Procedure overdracht stemrecht van pandhouder of vruchtgebruiker (dagvaard.);

Dit gebeurt in de praktijk erg weinig, er is een geval bekend.

• Uittredingsprocedure (dagvaarding);

Hierbij kan een aandeelhouder zelf uittreden. Het is het spiegelbeeld van de uitstotingsprocedure.

• Flitsuittreding (verzoekschrift). Mogelijk sinds oktober 2012

Hier is er meestal al gedeeltelijke overeenstemming, maar bijvoorbeeld nog niet over de waarde van de aandelen. De rechter kan dan nog een paar laatste knopen doorhakken. Het is dus sneller en makkelijker dan een verzoekschrift.

Uitstotingsvordering (art. 2:336 e.v. BW)

• Houder van ten minste 1/3 van het geplaatst kapitaal.
• Vennootschap kan vordering niet instellen.
• Zodanig schaden van belang van vennootschap dat aandeelhouderschap in redelijkheid niet langer kan worden geduld.

Er moet dus sprake zijn van een impasse. Bijvoorbeeld als er veel besluiten genomen moeten worden, maar dat de aandeelhouder weigert.

• Slechts gedragingen in hoedanigheid aandeelhouder zijn relevant (bijvoorbeeld opzetten van concurrerende vennootschap niet, zie MvT).

Zie ook het arrest Hoffman. Met andere gedragingen wordt wel rekening gehouden.

Uittredingsvordering (art. 2:343 e.v. BW)

• Uittredingsvordering tegen medeaandeelhouder: Aandeelhouder die door gedragingen van een of meer medeaandeelhouders zodanig in zijn belangen is geschaad dat het voortduren van zijn aandeelhouderschap niet langer kan worden gevergd.
• Dit kan, sinds de Flex-BV, tevens worden ingesteld tegen vennootschap op basis van gedragingen van aandeelhouders of van de vennootschap.
• Alle hoedanigheden relevant.
• Geen drempel.

Dit is bijvoorbeeld van toepassing wanneer een aandeelhouder weg wil, maar hij wil nog wel compensatie voor zijn aandelen.

Uitkering 216 - Hier moet rekening mee worden gehouden, wanneer een aandeelhouder een vordering tegen de vennootschap instelt.

Voorbeelden:

• Ontslaan van bestuurder in een quasi-vof;

Wanneer alle aandeelhouders ook de bestuurders zijn, dan heeft de ontslagen bestuurder een enorme informatieachterstand ten opzichte van de rest. Daarom kan hij dan een uittredingsregeling aanvragen.

• Opzetten van concurrerende vennootschap;
• Uithongeren (niet uitkeren winst) en opschroeven beloning bestuurders;

Een minderheidsaandeelhouder kan het niet-uitkeren van de winst niet tegenhouden, net zomin als hij het kan tegenhouden dat een bestuurder zoveel beloning krijgt dat er geen winst meer overblijft.

• Tunneltjes graven (bijvoorbeeld verkoop activa aan een aandeelhouder tegen te lage prijs);
• Onoplosbare impasse tussen aandeelhouders.

Geschillenregeling, formeel

Instanties: Rb > OK > HR

Na toewijzing vordering tot uitstoting of uittreding: (in beginsel verplichte) benoeming een of meer onafhankelijke deskundigen die berichten over de waarde. In tegenstelling tot de uitkoopregeling is de rechter hier in beginsel verplicht tot het inroepen van deskundigen.

• Rechter stelt prijs vast.
• Waarde in het economisch verkeer, geen toepassing minderheidskorting, geen illiquiditeitskorting. Peildatum.

In de economie is het soms mogelijk dat er meer vergoeding wordt uitgekeerd doordat je geen inspraak hebt of omdat het een gesloten systeem van aandelen is (illiquiditeitskorting). Dit willen ze hier niet hebben.

Ook wil de wetgever geen flexibele peildatum, dus altijd het moment van overdracht van de aandelen.

• Statutaire of contractuele prijsbepalingsregels.

Wanneer er bijvoorbeeld is afgesproken dat iemand vijf jaar blijft, dan komt er korting wanneer iemand eerder weggaat. Maar is deze korting wel redelijk wanneer iemand zelf niet weg had gewild?

• Billijke verhoging koopprijs aandelen bij uittredingsvordering

De rechter kan de prijs verhogen omdat er bijvoorbeeld een pand voor veel te weinig geld is verkocht.

Problemen oude geschillenprocedure.

Flex BV brengt stroomlijning procedure mee:

• Codificatie Hoffmann Beheer-regel (339 lid 3)
• Schrappen tussentijds beroep (voor een snellere procedure)
• Vonnis kan uitvoerbaar bij voorraad wordt verklaard
• Billijke verhoging
• Bundeling met samenhangende vorderingen

Vroeger kon je wel bij de rechtbank samenhangende vorderingen instellen, maar de Ondernemingskamer mocht niet alles behandelen, waardoor dat onhandig was. Nu is samenloop wel weer mogelijk.

• Flitsuittreding (343c)

Er wordt toch nog vaak voor de enquêteregeling gekozen in plaats van voor de geschillenregeling.

Hoffmann Beheer arrest

HR 21 januari 2005, NJ 2005, 126

Vader en zoon hadden geschillen, maar Senior wou niet praten. Senior hield 187 aandelen A en Junior 93 aandelen A + 70 gewone aandelen. De uitstotingsvordering tegen Senior toegewezen.

Aandelen A (prioriteitsaandelen) geven onder meer recht op:

• Bevoegdheid tot uitgifte aandelen;
• Bindende voordracht bij benoeming bestuurder;

Zij mogen iemand voordragen en enkel met tweederde procent van de algemene vergadering kan hiervan worden afgeweken.

• Dividend van maximaal de wettelijke rente en uitkering van de nominale waarde bij vereffening en daarnaast zijn bijzondere zeggenschapsrechten aan de aandelen A verbonden.

De overwinst (na de maximale wettelijke rente) is voor de gewone aandelen.

Rb en OK stellen prijs aandelen vast, zonder dat deskundigen op grond van art. 2:339 lid 1 BW worden benoemd.

HR sanctioneert dit: “Redelijke wetstoepassing van het voorschrift brengt mee dat de rechter de benoeming van deskundigen achterwege kan laten als de blokkeringsregeling een zodanige maatstaf van de bepaling van de waarde kent, dat aan de hand daarvan de prijs zonder meer kan worden vastgesteld.”

Dus omdat de waarde van de aandelen van tevoren vast stond, vond de Hoge Raad dat deskundigen onnodig waren.

Sinds invoering Flex BV: art. 2:339 lid 3 BW.

Hoorcollege 7: Jaarrekening en Verantwoording

Doeleinden financiële verslaggeving

1. Informatie kapitaalmarkt (vooral beursondernemingen).

Welke informatie komt er over een onderneming naar buiten? Wat kan je met een vastgestelde jaarrekening?

2. Besluitvorming ten behoeve van algemene vergadering.

- Winstvaststelling (dividend)

- Inkoop eigen aandelen – Bij de NV moet er een vastgestelde jaarrekening zijn voor inkoop eigen aandelen. De BV heeft deze eis niet meer.

3. Rekening en verantwoording

Het bestuur moet verantwoording afleggen. Dit is om decharge te verlenen. De algemene vergadering ziet af van de vordering om bestuurders op te roepen voor verantwoording. Sommige mensen vinden dat het bestuur recht heeft op decharge (bijvoorbeeld in Tilburg) Zie 2:101 en 2:210 BW

Wat als de AV weigert om decharge te verlenen? Kan je dan naar de rechter stappen? Rechter zou dan inderdaad kunnen beslissen dat er onredelijk is gehandeld en volgens de stelling zou de rechter dan decharge kunnen verlenen.

Stelling: Besluit van de AV kan te allen tijde worden vervangen door een vonnis van de rechter.

Grenzen aan de decharge: Het dekt alleen wat er in de AV is meegedeeld. Alles wat je weglaat valt niet onder de decharge.

Wat is de essentie van een besluit? Een rechtshandeling van de rechtspersoon.

De rechtspersoon is er dan aan verbonden om het bestuur aansprakelijk te stellen. De curator en derden hebben niets aan decharge. Decharge is een intern besluit met externe werking.

Organisatie

Mogelijke rechtspersonen: Europees Economisch Samenwerkingsverband, Europese NV met statutaire zetel in NL, vereniging, Nv, BV, coöperatie, publiekrechtelijke rechtspersoon enz. Er zijn meer rechtspersonen dan in boek 2 staat.

De leiding is een one-tier board of, wanneer er sprake is van een two-tier board, het bestuur.

One-tier board – Alle ondernemingen zonder een raad van commissarissen zijn een one-tier board, ook al zaten er niet altijd niet-uitvoerende bestuurders in.

De raad van commissarissen is verplicht bij structuurvennootschappen. Ook een bank moet een raad van commissarissen hebben, voortvloeiend uit de Wet financieel toezicht. Zo ook de Nederlandse Bank, dat is een NV, maar eigenlijk een voorbeeld van een zelfstandig bestuursorgaan in een privaatrechtelijk jasje, dit komt door de Bankwet.

Publiekrechtelijk: Toezicht door een minister of door een raad van toezicht.

De leiding moet verantwoording afleggen aan de RvC en informatie verschaffen.

De accountant is geen deel van de onderneming, deze staat extern en gaat een overeenkomst aan met de rechtspersoon. In beginsel wordt de accountant benoemd door de AV. Ook dit is een intern besluit met externe werking. De AV doet een bindend aanbod, als de accountant accepteert is het goed. Als de AV niet tot benoeming overgaat, dan is de RvC bevoegd. Als zij het ook niet doet (of er is geen RvC) dan heeft het bestuur de bevoegdheid.

De accountant is rechtsgeldig benoemd, door welk orgaan dat dan ook gebeurt. Het gaat de accountant dan ook eigenlijk niet aan of de AV hem wel heeft goedgekeurd, dat is intern.

Bij verplichte accountantscontrole en die is er niet zonder geldige reden, dan is de vaststelling nietig. Zo staat het in ons boek, maar dit is zeer sterk gedacht. De vraag is waarom het nietig moet zijn, wanneer de AV bijvoorbeeld zich heel goed bewust was van het ontbreken van de verklaring. Misschien moet er soms ruimte zijn voor nuancering.

Stukken uit de algemene vergadering gaan uiteindelijk naar de buitenwereld en moeten soms ook aan extern toezicht worden toegeworpen. Dit gebeurt door de AFM. Daarnaast wordt er ook op de accountant extern toezicht gehouden. De beide externe toezichten werken nu vaak samen zodat ze informatie van beide kanten krijgen. Dit mocht vroeger niet.

Onderdelen Financieel Verslag

Bestuursverslag (Wet: Jaarverslag, 2:391 BW)            - Beleidsverantwoording

Jaarrekening (V&W, balans en toelichting)                  - Financiële weerslag gevoerd beleid

Overige gegevens                                                        - Aanvullende informatie

Samenstelling jaarrekening

Een jaarrekening bestaat uit twee delen

• Eenvoudige jaarrekening (= één juridische entiteit)

Indien vereist aangevuld met:

• Geconsolideerde jaarrekening = economische eenheid = groep)

Elke entiteit stelt zijn eigen jaarrekening op, maar wanneer er dus dochters zijn moet de onderneming ook informatie over die dochters presenteren.

Het is een samenstelling van juridische zelfstandige ondernemingen die worden gezien als een onderneming.

A moet, als topholding, informatie geven over B t/m F. B moet, als tussenholding/subholding, informatie geven over D en E.

Consolidatieplicht en –kring (2:406 lid 1BW)

T1 is hier consoldatieplichtig. Hij moet zijn consolidatiekring er in zetten. Zijn kring is T1, D1 en D2.

T2 moet ook zijn eigen jaarrekening opstellen en ook de geconsolideerde jaarrekening van T2 en D3 t/m D5. Totaal 7 enkelvoudige jaarrekeningen en 2 geconsolideerde.

Stel dat boven T1 en T2 nog M staat. M moet ook weer zijn eigen jaarrekening opstellen en natuurlijk de geconsolideerde jaarrekening van het geheel.

Lid 1: Topholding.

Lid 2: Tussenhouder.

NB. Een dochter mag worden weggelaten wanneer zij van verwaarloosbare betekenis is, of wanneer de gegevens zo moeilijk te verkrijgen zijn dat het onevenredige kosten/vertraging oploopt of wanneer je het voornemen hebt om de dochter te verkopen. (2:407 lid 1 BW).

Bi die laatste moet je heel voorzichtig zijn. Dit is eigenlijk alleen als je een nieuwe dochter koopt en daar hangt nog een dochter onder. Deze wil je gelijk weer kwijt en zet je gelijk in de etalage. Deze dochter moet niet geïntegreerd zijn in de groep.

Volgorde binnen jaarrekening

• Balans
• Winst en verliesrekening
• Toelichting

• Toelichting
• Geconsolideerde Balans
• Geconsolideerde W&V
• Geconsolideerde Kasstroomoverzicht
• Toelichting

Praktijk:

• Geconsolideerde Balans
• Geconsolideerde W&V
• Geconsolideerde Kasstroomoverzicht
• Toelichting (bij beursfondsen ook een vermogensmutatieoverzicht en totaalresultaat)

• Balans
• Winst & Verliesrekening

• Toelichting

Wegvallende consolidatieplicht

Er zijn twee redenen voor het wegvallen van een consolidatieplicht.

• Bovenliggende consolidatie bij tussenholding

• Voorwaarden in art. 2:408 om een tussenholding te ontheffen van de consolidatieplicht.
• Tenzij tijdig bezwaar (10%: let op art. 2:24d)

Nu bij de kamer: Verbod voor toepassing van deze regeling bij beursgenoteerde tussenholdingen.

• Kleine groep

• Voorwaarden in art. 2:407 lid 2 BW

Dit is nu een bevoegdheid, maar het wordt een verplichting. Dit komt door een EU-richtlijn die moet worden geïmplementeerd.

• Tenzij tijdig bezwaar (10%: let op art. 2:24d BW)
• Geen vrijstelling bij beursnotering binnen de vennootschap of als een vennootschap een bank of een verzekeraar is. Dit laatste staat niet in 2:407 BW.

Totstandkoming

Opstellen (bestuur). Het is een besluit van het bestuur om de jaarrekening op te maken. Dit is een exclusieve bevoegdheid van het bestuur.

Moeten zij deze ook ondertekenen? 2:101 BW. Bestuurders moeten het ondertekenen. Dit is geen onderdeel van het opmaakproces volgens de wettekst. De ondertekening komt daarna. Onderteken je het niet, dan moet daar een opgave van reden bij. Rechtspersoon moet zorgen dat er een ondertekening komt. (Wat als er maar een bestuurder is en die te ziek is om te ondertekenen?) Maar of je nou tekent of niet, je bent er wel voor aansprakelijk. Dit is alleen niet zo wanneer je uitdrukkelijk hebt laten weten het er niet mee eens te zijn (maar dan kan je beter aftreden).

De bestuurder die op het moment van het goedkeuren bestuurder is, moet tekenen, ook al was hij over het jaar van de jaarrekening geen bestuurder (je kunt het wel onderaan de tekst zetten).

In oude statuten stond soms: Het vaststellen van de jaarrekening impliceert decharge. Dit is niet zo.

2:210 lid 5 BW – Als alle aandeelhouders bestuurder (andersom hoeft niet) zijn en alle bestuurders en commissarissen hebben de jaarrekening ondertekend, dan is de jaarrekening vastgesteld mits alle overige gegadigden kennis hebben kunnen nemen van wat is vastgesteld en zij met deze wijze van besluitvorming hebben ingestemd.

Door het ondertekenen wordt hier de jaarrekening vastgesteld. De overige gegadigden moeten dus een niet-ondertekende versie hebben ingezien.

Alles wat op deze wijze is vastgesteld, kan tevens decharge inhouden.

Geldt dit artikel ook wanneer de statuten nog de oude regeling vermelden? Gaat weer veranderen aan de wettekst.

Maximale termijn. De maximale opsteltermijn voor de NV en BV(volgens de wet, dus niet de statuten) is 5 maanden. Beursgenoteerde NV’s moeten binnen 4 maanden opstellen en hebben ook geen verlengingsmogelijkheid.

• Uitstel (algemene vergadering)

Maximale termijn: Nog 6 maanden extra voor NV en BV. 11 maanden na afloop van het boekjaar moet er altijd een document zijn. De beursgenoteerde NV kan niet uitstellen en moet binnen 4 maanden het document hebben. De beursgenoteerde BV heeft tot nu toe nog geen verbod, maar dit komt waarschijnlijk wel.

Bestuursverslagen moeten binnen dezelfde termijn.

Behalve 2:210 lid 5 BW zijn de regels voor BV en NV gelijk. Nadeel van genoemd artikel is dat er geen regels zijn voor de bestuursverslagen enz.

• Ontheffing (alleen jaarrekening)

“Ik ben niet in staat de jaarrekening te maken” – Hiervoor moet je een schriftelijk verzoek indienen bij de minister van economische zaken. De ontheffingsbeschikking moet worden gedeponeerd bij het handelsregister.

Mogelijke redenen voor ontheffing: Vennootschap staat op springen en ze willen rustig aan orde op zaken stellen. Dit is vaak concurrentiegevoelig.

Ontheffing van de beursgenoteerde NV is niet mogelijk en in de toekomst is waarschijnlijk de ontheffing van de beursgenoteerde BV ook niet meer mogelijk. Ontheffingsverzoek is eigenlijk een soort overmacht. Als je dit uitsluit voor de Beursgenoteerde NV en BV, wat moeten ze dan wanneer ze geen jaarrekening kunnen opstellen?

Vaststelling (algemene vergadering)

Inrichtingseisen

• Doelbepaling
• Presentatie/modellen
• Waardering/resultaatbepaling

• Historische kosten
• Actuele waarde

• Verlichtingen bij klein en middelgroot. Dit geldt niet voor banken, verzekeraars, beursnotering.

Klein/ Middelgroot (art. 2:396/298 BW)

Drie groepen, maar Brussel wil ook nog een ‘hele kleine groep’ introduceren. Alles wat niet onder de cijfers van de tabel valt, is groot. Er moet aan twee van de drie eisen worden voldaan om in een groep te vallen.

Afhankelijk van een bepaalde kwalificatie mag je meer of minder. Er wordt jaarlijks gekwalificeerd.

Op het moment dat er twee keer een drempel wordt overschreden (of onderschreden), dan verandert het regime.

Voorbeeld:

In het voorbeeld is er in jaar drie een tweede keer een overschrijding van het kleine regime. Daarom moet er in jaar drie het middelgrote regime worden gevolgd. In jaar vier wordt er dus geschakeld naar het grote regime.

Accountant (art. 2:393 BW)

• Verplicht (tenzij klein of art. 2:403)
• Opdracht
• Betekenis verklaring
• Sancties niet-nakoming

• Civiel
• Economisch delict

Openbaarmaking:

Depot handelsregister (art. 2:394)

• Aantekening vaststelling. Hoofdregel: Altijd openbaar maken binnen acht dagen na vaststelling, inclusief vaststellingsdatum.
• Aantekening niet-vaststelling. Bij niet-vaststelling moet naar enige tijd de opgemaakte stukken onverwijld gedeponeerd worden. (bijvoorbeeld na 7 maanden) Die termijn is twee maanden na de opmaaktermijn.

Wanneer de laatste dag van de termijn op een zondag valt, dan geldt de algemene termijnenwet en moet het de eerstvolgende werkdag (= maandag, wanneer dit geen feestdag is.)

NB Sancties niet-nakoming:

• civiel
• economisch delict

Openbaarmaking andere wijze (art. 2:395 BW)

• Vermelding niet-vaststelling

            NB economisch delict

Bevoegdheid afwijking inrichting (Art. 2:403 BW)

• Groepsmaatschappij
• Instemming vóór vaststelling
• Bovenliggende consolidatie
• Hoofdelijke aansprakelijkstelling (h.a.)
• Vervangend depot handelsregister

            (consolidatie + instemming + h.a.)

Alsdan ook: Vrijstelling depot, accountantscontrole, inrichtingseisen, bestuursverslag, overlegging bestuursverslag a.v.

NB      1. Voorkoming nieuwe aansprakelijkheid (art. 2:404 leden 1-2)

            2. Opheffing oude aansprakelijkheid (art. 2:404 leden 3 e.v.)

Rechtspleging

• OK-verzoekschrift
• Verzoekers (o.a. belanghebbende)
• Tijdigheid
• Horen accountant
• Beschikking
• Cassatie

Van toepassing op

• Art. 2:360

NV, BV, Coop, O.W.M., Bank, Betaalinstelling

Commerciële verenigingen/stichtingen boven zekere omvang

Personenvennootschappen (soms)

• Sectorale voorschriften

Zoals Onderwijs, Zorg, Woningcorporatie, Publieke media-instelling, Pensioenfonds

Hoorcollege 8: Medezeggenschap in concernverband

1. Inleiding

Tegenwoordig veel belang voor de onderneming, door de slechte economische situatie.

De WOR is niet speciaal geschreven voor concernverhoudingen, maar doet er wel recht aan.

Zie onder andere de volgende artikelen voor WOR en Concern: Art. 24 lid 2 en 3 WOR, art. 31a lid 3 WOR, art. 33 lid 3 WOR enz.

De BV is het jasje om de onderneming heen. Dit werkt goed bij enkelvoudige ondernemingen. Dan is de ondernemer de BV die de onderneming in stand houdt. Er komen problemen bij het concern. Moeder heeft dan geen eigen onderneming en houdt zich enkel bezig met de bezigheden van haar dochters. Moeder heeft dan ook geen 50 werknemers en heeft geen ondernemingsraad. De ondernemingsraden zitten in de twee dochters. Wanneer zij alle aandelen van een dochter verkopen, dan is dit een beslissing van de moeder, maar het heeft effect op de onderneming van de dochter. Hoe wordt dit opgelost?

Altijd eerst kijken of er sprake is van een onderneming in de zin van de WOR, dus ten minste 50 werknemers (of verplichting o.g.v. CAO).

En kijken wanneer is sprake van ‘in een groep verbonden ondernemers’ (art. 33 lid 3 WOR)?

HR 14 maart 2008, LJN: BC2202, NJ 2008, 167, JOR 2008/94 m.nt. Holtzer (Cor TNT/TNT), Uitspraken ondernemingsrecht, 2013, p. 1612 e.v.: Dit is wanneer een deelnemende rechtspersoon (dus de moeder) overwegende (beslissende) zeggenschap heeft. Het feit dat de moeder meer dan 50% van de aandelen houdt, is niet gelijk doorslaggevend.

Stel onder de moeder zitten twee divisies (subholdings), met daaronder de ondernemingen met veel werknemers. Bij de moeder zit dan meestal een centrale ondernemingsraad (COR), bij de divisies een groepsondernemingsraad (GOR) en bij de lagere ondernemingen een gewone ondernemingsraad (OR).

De OR houdt enkel rekening met de belangen van die (klein)dochter. De GOR houdt rekening met alle ondernemingen die daaronder zitten. Zo ook voor de COR.

Art. 24 lid 2 WOR: Er zijn overlegvergaderingen, ten minste 2 keer per jaar, van een soort OR. Daar moet iemand van de concernleiding bij aanwezig zijn.

De commissarissen hebben een verschijnplicht in de COR. Bij grote ondernemingen zijn dit ze niet allemaal, maar meestal wordt er afgesproken dat er een commissaris bij is. Dit is van belang voor de contacten tussen de COR en de onderneming.

Bij de GOR en de OR hebben de bestuurders een verschijnplicht. Deze verschijnplicht houdt op wanneer er meer dan vijf ondernemingsraden zijn. Uitzondering hierop is wanneer er sprake is van een voorgenomen adviesplichtig besluit.

2. Enkele vraagstukken rond medezeggenschap

• Is een besluit ‘in voorbereiding’? (art. 24 lid 1 WOR)

Wanneer is het besluit in voorbereiding en wanneer is het een voorgenomen besluit? Dit is van belang voor art. 24 lid 1 WOR.

Artikel 31 lid 1 WOR zegt dat Nederlandse ondernemers gehouden zijn desgevraagd de ondernemingsraad informatie te verstrekken.

• Is sprake van een ‘belangrijk’ voorgenomen adviesplichtig besluit? (art. 25 lid 1 WOR)

Wanneer er een buitenlands deel wordt verkocht, dan is dat volgens art. 25 WOR een besluit waar advies over moet worden gevraagd bij de OR.

Het woord ‘belangrijk’ uit art. 25 WOR kan verschillend worden opgevat. Er kan bijvoorbeeld voor worden gekozen dat men iets belangrijk vindt, ook al vindt de OR zelf dit niet heel erg belangrijk. Zo kan de bevoegdheid dus worden uitgebreid.

Uitbreiding is dus mogelijk. Bijvoorbeeld ook wanneer het gaat om desinvesteren en niet enkel bij investeren (dus ook verkoop van grote goederen).

• Ondernemingsovereenkomst (art. 32 lid 2 jo. lid 4 WOR) = medezeggenschapsconvenant
• Kan een ondernemingsovereenkomst het minimumniveau aan zeggenschap doorkruisen?

Oftewel is de WOR enkel een minimumeis?

Bij de voorgeschreven stof zit een tekst die al licht gedateerd is, maar het is nog steeds het enige stuk dat zo gedetailleerd is. Wel moet onthouden worden dat de wet ondertussen is gewijzigd en dat artikel 35 WOR ondertussen wel verwijst naar art. 32 WOR.

-           Kan het bestuur de enquêtebevoegdheid ex art. 2:346 sub c BW toekennen aan een ondernemingsraad?

Voorgeschreven zaak. Daarin had de medezeggenschapsraad zich gevoegd als belanghebbende in de zaak.

-           SER-advies ‘Evenwichtig Ondernemingsbestuur’ (definitief vastgesteld d.d. 15 februari 2008)

Strekking van het advies was de rechtspositie van de ondernemingsraad bij beursgenoteerde ondernemingen. Behoeft die positie versterking? Het antwoord was nee, door de WOR was de positie sterk genoeg.

-           Wet van 30 juni 2010, Stb. 2010, 250, i.w.tr. 1 juli 2010 (kenbaar maken van het standpunt door de (c)or, toelichting standpunt, dat wil zeggen ‘spreekrecht’ in de AV)

Nu is er wel spreekrecht bij gekomen. De Centrale Ondernemingsraad (COR) mag zijn standpunt bekend maken. Bij het oproepen voor de algemene vergadering, moet het standpunt van de COR over de agendapunten bijgevoegd worden.

Er moet dan goed rekening gehouden worden met alle termijnen die met die oproeping te maken hebben.

De ondernemingsraad heeft dus weer nieuwe bevoegdheden gekregen, ook al was het SER-advies dat hun rechtspositie sterk genoeg was.

3. Nederland-constructie:

Situatie voor invoering Nederland-constructie

Moeder in Nederland, waar ook de COR zit. Steeds meer divisies zitten in het buitenland, een enkele nog in Nederland. Wanneer er besluiten in het buitenland consequenties hebben voor Nederlandse ondernemingen, dan moet de medezeggenschap geraadpleegd worden. Dit is de ‘buitenland-clausule’. De top wil niet constant de Nederlandse medezeggenschapsraad moeten volgen, ze willen hun handen vrijmaken voor beslissingen in het buitenland. De buitenlandse werknemers hebben geen medezeggenschap, en de Nederlandse wel.

Dit was onder andere probleem voor Elsevier, Douwe Egberts, Getronics en ABN AMRO.

-          Motieven voor invoering Nederland-constructie

De Nederlands-constructie probeert recht te doen aan de problemen, zoals de territoriale begrenzing van de WOR.

-          COR verhangen naar subholdingniveau

Situatie na invoering:

Aan de Nederlandse kant wordt tussen de topholding en de divisie een ‘subholding’ toegevoegd. Deze subholding heeft dan, in plaats van de topholding, een COR. Deze subholding houdt zich dan bezig met alle Nederlandse zaken. De topholding heeft dan zijn handen vrij voor de zaken in het buitenland.

De structuurregeling wordt ook verplaatst naar het subholdingniveau en de topholding valt hier dus ook niet meer onder.

-          Kernbezwaren van de COR

Groot bezwaar was dat de commissarissen die nu aanwezig waren, veel minder verstand van zaken hadden. De ondernemingsraden waren bang voor een mindere gesprekspartner.

Is de subholding enkel marionetten van de topholding? Dan is er weinig inspraak voor de ondernemingsraden. Het heeft weinig zin om advies te geven wanneer het besluit eigenlijk al genomen is. Het advies moet wezenlijke invloed hebben.

Verder is er ook verlies aan medezeggenschap. Wanneer de topholding besluit een deel van de aandelen van de subholding te verkopen, dan is er geen medezeggenschap meer.

-          Oplossing: ondernemingsovereenkomst

De ondernemingsraad is adviesplichtig voor de invoering van de Nederland-constructie.

Er kan dus negatief worden geadviseerd. Er kan ook worden gezegd dat er positief wordt geadviseerd, maar enkel als er een ondernemingsovereenkomst komt die de Centrale Ondernemingsraad juist weer meer zeggenschap geeft dan dat zij op grond van de wet heeft.

Bijvoorbeeld eisen dat er bij de COR een commissaris aanwezig moet zijn van de topholding.

Wanneer er gebruik wordt gemaakt van art. 32 WOR (de ondernemingsovereenkomst), dan is artikel 26 WOR van overeenkomstige toepassing en kan de Ondernemingskamer worden ingeschakeld.

-          Invoering Nederland-constructie = adviesplichtig besluit: Hof Amsterdam (OK) 16 februari 1989, NJ 1989, 693 m.n. Ma (Douwe Egberts-beschikking). Er was hier geen sprake van een onredelijk besluit, temeer omdat er een medezeggenschapsconvenant was gesloten.

• Omvang van het verlies aan medezeggenschap

Dit is er vanuit gaande dat er geen medezeggenschapsconvenant is gesloten. Stel dat er een structuurregeling van toepassing is.

De COR heeft een voordrachtsrecht en het aanbevelingsrecht. Deze rechten verlies je dan in de topholding. Deze krijg je wel in de subholding, maar de commissarissen van de subholding hebben minder te zeggen. Ook het nieuwe spreekrecht verdwijnt voor de COR tegenover de topholding.

Medezeggenschapsconvenanten zijn geheim, dus die mogen niet worden ingezien. Er is ook weinig over gepubliceerd.

4. COR òf GOR òf OR

Er zijn in grote concerns verschillende medezeggenschapsraden en je moet weten wanneer er nou aan wie advies moet vragen. 

Wie van de drie is nou bevoegd?

                                         Moeder                             (COR)

                                   /                       \

                        Divisie 1                           Divisie 2                 (GOR)

                        /                                   /                       \          

            Onderneming               Onderneming               Onderneming

            (OR)                           (OR)                           (OR)

Cor òf gor, gemeenschappelijk belang, art. 35 WOR

De wet zegt dat je de COR en de GOR niet gelijk bevoegd kan maken. Ook de GOR en de OR kunnen niet gelijk bevoegd zijn. De vraag is of er sprake is van een gemeenschappelijk belang. Wanneer divisie 1 verkocht wordt, en deze divisie is niet van belang voor de overige divisies, dan is enkel de GOR bevoegd en niet de COR.

De COR zal wel bevoegd zijn, wanneer moeder de ‘melkkoe’ van het concern wil verkopen. Maar er is ook gemeenschappelijk belang wanneer een tak zwaar verliesmakend is, waardoor andere ondernemingen geen investeringen kunnen doen.

Nadeel is dat de OR of de GOR dan wel wordt gepasseerd. Een mogelijke oplossing is het instellen van een subadvies door de OR of GOR. Dit is echter onduidelijk, omdat er niets met dit subadvies wordt gedaan wanneer de OR en de COR compleet verschillende meningen zijn toegedaan.

-          Uitgangspunt: medezeggenschap op één niveau: Hof Amsterdam (OK) 10 mei 1990, NJ 1992 (HSA-beschikking) + uitzondering

-          Art. 25 lid 1 sub a WOR: Zeggenschap over de ‘onderneming’ ziet mede op aandelenoverdracht, aldus Hof Amsterdam (OK) 27 juli 1989, NJ 1990, 734 (PUEM-beschikking). Volgens de PUEM-beschikking ziet art. 25 lid 1 sub a WOR dus ook op de aandelenoverdracht.

• Voorbeeld 1: M neemt (voorgenomen) besluit tot overdracht van de aandelen in grote kleindochter D en er is gemeenschappelijk belang: de COR is exclusief bevoegd.
• Moeder wil de ‘melkkoe’ verkopen: (arrest HBG). Deze zorgt voor bijna alle inkomsten van het concern. Het besluit wordt formeel genomen door de divisie, maar in praktijk door de topholding. Daarom is de COR bevoegd.
• Voorbeeld 2: M neemt (voorgenomen) besluit tot overdracht van de aandelen in kleindochter D en er is geen gemeenschappelijk belang. Moet men genoegen nemen met medezeggenschapsvacuüm? Drie oplossingen.

Hier wordt het besluit ook formeel genomen door de divisie. Om het medezeggenschapsvacuüm te ontlopen, kan men het besluit van de divisie toerekenen aan de kleindochter. Zo kan de lokale OR erover besluiten.

Wanneer toerekening niet mogelijk is, kan vereenzelviging plaatsvinden.

5. Toerekening of vereenzelviging

•  Toerekening (methode van rechtsvinding);

Voorbeelden:

1. Toerekening van het besluit van M aan Divisie (HSA-beschikking van 1990)
2. Toerekening van een gedeelte van de besluiten van dochter 1 aan dochter 2 (Shell Research-beschikking van de OK van 1987)

•  Vereenzelviging = Mede-ondernemerschap (methode van rechtsvinding):

HR 26 januari 1994, NJ 1994, 545 m.nt. Ma (Heuga)

HR 26 januari 2000, NJ 2000, 223 m.nt. Ma (Haagse grenscorrecties = Provincie Zuid-Holland)

Samenvattend:

1. Wie neemt het voorgenomen besluit? Ergo, wie is ondernemer in de zin van de WOR?
2. Valt het voorgenomen besluit onder het rijtje van adviesplichtige besluiten ex art. 25 WOR? Zo ja,
3. Welke ondernemingsraad is bevoegd? Stel: dreigend medezeggenschapsvacuüm: convenant gesloten? Zo nee:
4. Biedt toerekening uitkomst? Indien dit niet het geval is:
5. Biedt vereenzelviging uitkomst?

6. SER-besluit Fusiegedragsregels 2000 (= F 2000)

Komen we in de colleges niet aan toe, maar leent zich goed voor zelfstandige bestudering.

Achtergrond F 2000

Art. 1 lid sub d: Begrip fusie

• Verkrijging of overdracht van de zeggenschap (d.w.z. meer dan 50% van de aandelen), direct of indirect, over een onderneming of onderdeel daarvan, en:
• Vorming van een samenstel van ondernemingen

Art. 1 lid sub e: Begrip vereniging van werknemers (= vakorganisatie c.q. vakbond)

Art. 2: Werkingssfeer

Art. 3: Kennisgeving aan de verenigingen van werknemers

Art. 4: Tijdstip en inhoud van de kennisgeving

Art. 5: Vijandig bod

Art. 6: Geleidelijke aankoop ter beurze van aandelen

Art. 7: Geheimhoudingsplicht

Art. 8: Mededeling van fusie aan de SER

Hoorcollege 9: Effectenrecht 1

Effectenrecht is geregeld in de wet op het financieel toezicht.

Vandaag richten op twee punten. Ten eerst het prudentieel toezicht met de focus op toezicht op banken. Ten tweede het gedragstoezicht met focus op het aanbieden van effecten.

Prudentieel toezicht

Focus: Toezicht op banken.

Uitgeoefend door de Nederlandse Bank (DNB). Hierbij richten ze zich op twee doelen:

• Soliditeit van financiële ondernemingen
• Bijdragen aan stabiliteit van de financiële sector.

Wanneer er een maatregel wordt genomen, dan moet er gekeken worden wat de consequenties zijn voor de hele sector. Wat voor een invloed heeft een actie op een andere bank?

Gedragstoezicht

Focus: Aanbieden van effecten.

• Ordelijke en transparantie financiële marktprocessen…

Woekerpolissen waren niet transparant en niet ‘eerlijk’. Het was niet duidelijk wat de voorwaarden waren en hoeveel dit zou gaan kosten. Nu is er veel discussie of de schade die door de woekerpolissen is ontstaan vergoed moet worden via collectieve schadevergoedingsregeling.

• Zuivere verhoudingen tussen marktpartijen
• Zorgvuldige behandeling van cliënten

Schema belangrijkste bouwstenen Wft.

Deel een is algemeen. Deel twee is meer technisch, wanneer mag je je nou een bank noemen? Deel drie: Prudentieel toezicht. Deel vier: Vandaag niet belangrijk. Deel vijf: Tweede uur.

Prudentieel toezicht

Waarom moet er een aparte wet zijn voor het reguleren van banken? Dit is omdat het algemeen belang ermee gemoeid is.

Wat is de nutsfunctie van een bank? De bank heeft een belangrijke rol in onze markt. Zij is belangrijk voor het betalingsverkeer, krediet verschaffen en sparen. Spaargeld van burgers kan worden uitgeleend om te investeren.

De functie van de bank moet te allen tijde intact blijven, los van hoe het met de onderneming van de bank gaat.

Naast de drie centrale functies kan de bank ook op eigen rekening handelingen uitvoeren (vb. speculeren).

De bank moet voldoende kapitaal behouden. Hiervoor moeten het solvabiliteitsgehalte en liquiditeitsgehalte hoog genoeg zijn.

Solvabiliteitsgehalte is of je aan je schulden kan voldoen.

Het aandelenkapitaal is even groot als het verschil tussen de activa en de (overige) passiva.

Wanneer de activa (bezittingen) even groot zijn (of groter) als de schulden (passiva) dan is er sprake van solvabiliteit.

Stel nou dat je bezittingen allemaal lange termijn zijn, maar de schulden zijn op korte termijn. Dan kan je dus alsnog niet aan je verplichtingen voldoen. Is er voldoende geld om aan je korte termijn-verplichtingen te voldoen? Als er daarvoor voldoende geld is, dan is er sprake van genoeg liquiditeit.

Dus:

• Solvabiliteit: saldo bezittingen / verplichtingen.
• Liquiditeit: vermogen om te voldoen verplichtingen die op korte termijn opeisbaar zijn.

Waarom zijn banken kwetsbaar?

Spaarders kunnen op ieder moment hun geld weghalen. Spaargeld is dus eigenlijk een kortetermijn-verplichting. Maar de bank houdt beperkte liquide middelen aan.

Omdat we vertrouwen hebben in de bank, nemen we niet allemaal tegelijk geld op. Wanneer iedereen ongeveer tegelijk zijn geld opneemt (uit angst dat de bank omvalt) ontstaat er een bankrun. Een bankrun creëert een self-fulfilling prophecy. Wanneer iedereen zijn geld weghaalt, is de kans groot dat de bank inderdaad zal omvallen. Vertrouwen is dus noodzakelijk. Daarvoor is er een depositogarantiestelsel (tot €100.000,-)

De DSB was ook een bank die ook veel producten verkocht op eigen rekening. Lakeman riep toen op om je geld weg te halen bij DSB, waardoor de bank om zou vallen.

Grote banken die een spin in het web zijn, kunnen een domino-effect opleveren voor andere banken. Maar de DSB zou zo klein zijn dat het niet uitmaakte voor de financiële stabiliteit.

Is het strafbaar om op te roepen voor een bankrun? Lakeman is niet veroordeeld tot schadevergoeding na het oproepen, dus hij is er in ieder geval mee weggekomen. Misschien dat het onder een onrechtmatige daad zou kunnen vallen.

Het kredietrisico dat een bank loopt, bestaat uit het bankboek (zonder de niet-liquide middelen) en de off-balance verplichtingen.

De bank moet voldoende kapitaal hebben om eventuele tegenvallers op te vallen. Hier zitten nog veel technische eisen aan, die wij nu niet hoeven te weten.

Deskundigheid

Het dagelijks beleid van een bank met zetel in Nederland wordt bepaald door personen die geschikt zijn in verband met de uitoefening van het bedrijf van de bank, zie art. 3:8 lid 1 Wft.

In de beleidsregel geschiktheid 2012 staat dat een bestuurder kennis, vaardigheden en professioneel gedrag moet hebben. De Nederlandse Bank keurt bestuurders van een bank goed.

Dirk Scheringa zou onder andere niet geschikt zijn, omdat hij te commercieel was ingesteld en geen ervaring als bankier had. Hij was gericht op winst, niet op de zorgplicht.

Zeggenschap

Voor deelneming van meer dan 10 % is een VGGB vereist.

Toetsing aan drie criteria, waaronder financiële positie van de aandeelhouder en impact op de stabiliteit financiële systeem.

Bij de overname van de ABN AMRO is het fout gegaan omdat de overnemer, FORTIS, niet financieel gezond bleek te zijn. DNB ging hier niet over, dus heeft niet ten onrechte VGGB verleend.

DSB

Dirk Scheringa kon, als grootaandeelhouder, bestuurders en commissarissen benoemen en ontslaan. Er was daardoor te weinig tegenspraak binnen het bestuur.

Verder hield de bank de voetbalclub en het museum bestaand, door leningen tegen (waarschijnlijk) lichte voorwaarden. Hierdoor lekte er waarde uit de DSB.

SNS

SNS is volledig genationaliseerd, dus de obligatiehouders en aandeelhouders zijn onteigend. Deze onteigening kon door de Interventiewet. Het bedrijf is dan eigenlijk failliet, maar de Staat heeft dan kapitaal geïnjecteerd en daarvoor worden alle aandeelhouders onteigend. Toekomstige winst is ook voor de Staat. Wanneer de bank inderdaad failliet zou zijn gegaan, dan hadden de aandeelhouders ook geen geld gekregen.

Triggers:

• Gevaarlijke ontwikkeling met betrekking tot het eigen vermogen, de solvabiliteit of de liquiditeit
• Stabiliteit van het financiële stelsel ernstig en onmiddellijk in gevaar

Na onteigening hield de staat de aandelen. De achterstallige leningen (aan bijvoorbeeld obligatiehouders) worden in een stichting gestopt. Omdat deze stichting (waarschijnlijk) geen geld heeft en failliet zal gaan, zullen de obligatiehouders geen geld meer krijgen. De stichting zal dan alleen de zaken afronden.

Momenteel lopen er procedures voor eventuele vergoedingen voor de onteigening. De Interventiewet zegt dat de Staat de waarde moet vergoeden. Zie ook art. 6:8 en 6:9 Wft. De Staat zegt dat de aandelen niets meer waard waren. De aandelen waren op vrijdagmiddag nog wel iets waard op de beurs, maar maandagochtend voor het opengaan van de beurs werden de aandeelhouders onteigend. De schadevergoeding wordt vastgesteld door de Ondernemingskamer, maar gaat nu door naar de Hoge Raad.

De beurswaarde van vrijdagmiddag wordt niet automatisch aangenomen. De aandeelhouders gaan ervanuit dat de Staat de bank te hulp komt via een kapitaalinjectie.

Gedragstoezicht

Toezicht op financiële markten

• Bij het aanbieden van effecten, welke informatie moet je dan verschaffen? En natuurlijk waarom moet je deze informatie verschaffen? Wat zijn initiële informatieplichten?
• Verder moet je, wanneer je een beursgenoteerde vennootschap bent, aan doorlopende informatieplichten voldoen.
• Meldingsregels voor grootaandeelhouders
• Marktmisbruik (KGI etc.)
• Openbare biedingen

Ondernemingsfinanciëring

Stel dat je een eenmanszaak wilt beginnen. Eerst moet je eigen kapitaal (spaargeld) investeren. De bank wil nog geen investeringen doen, wanneer het enkel een idee is. Je kunt wel aankloppen bij ‘angel-investors’: Vrienden en familie. Deze investeren ook voor de goodwill.

Wanneer de bank niet verder wil investeren, kan je aandelen of obligaties uitgeven. Bij obligaties kan je bijvoorbeeld aan een miljoen mensen vragen of je €1,- kan lenen, in plaats van een miljoen euro van de bank lenen.

Aandelen zijn eigen vermogen en obligaties zijn vreemd vermogen. In obligaties stop je een vast bedrag, waar je rente over moet betalen. De opbrengst van aandelen hangt af van de dividenduitkering. Obligaties geven te houder dus een vast bedrag, terwijl aandelen misschien niet zeker zijn, maar het uiteindelijke bedrag kan hoger zijn. Aandeelhouders maken winst doordat dividend wordt uitgekeerd en doordat de aandelen meer waard worden. Deze  laatste winst wordt pas verzekerd, wanneer je het aandeel verkoopt.

Toezicht financiële markten

Er is steeds meer EU harmonisatie. Hierdoor komt er steeds meer één Europese kapitaalmarkt. Ondernemingen hebben daardoor toegang tot een steeds grotere pool van investeerders. Voor deze ondernemingen gaan dan de kosten voor het aantrekken van kapitaal omlaag.

Prospectusrichtlijn (art. 5:1 t/m 5:25 Wft) – De prospectus geeft aan wat het bedrijf inhoudt en wat een investeerder zou kunnen verdienen aan zijn aandelen.

De prospectus en de transparantierichtlijn zijn geïmplementeerd in de Wft.

Doel van toezicht: Beleggingsbescherming

Beleggers moeten in staat worden gesteld om een accurate waardering te maken. Hierdoor moeten ze dus toegang hebben tot alle relevante informatie. Alle beleggers moeten ook tegelijk toegang hebben tot deze relevante informatie voor een gelijk speelveld.

Particuliere beleggers worden dus gezien als een soort ‘consument’. Ze moeten worden beschermd tegen foutieve informatie.

Doel van het toezicht: Marktefficiëntie

Je betaalt geld voor een aandeel, omdat je verwacht meer rendement te halen dan wanneer je het geld op de bank laat staan. De koers vertelt ons dus over de toekomstige winst die er uit het bedrijf kan komen en wat de waarde is van het aandeel. Bij een lage koers, zal de markt denken dat er niet veel winst zal komen. Wanneer de prijs inderdaad een goede weerspiegeling is, dan is er prijs-efficiëntie.

• Efficiënte allocatie van kapitaal

Informatie-efficiëntie: Markten reflecteren de informatie die van belang zijn voor de waarde van het bedrijf onmiddellijk. Binnen enkele minuten wordt de informatie verwerkt.

Nobelprijs voor de economie ging dit jaar naar Fama en Shiller. Beide hebben onderzoek gedaan naar beleggingen op de markt.

Beleggers zijn geen robots en hebben allerlei persoonlijke eigenschappen die hun gedrag beïnvloeden. Ze zijn bijvoorbeeld heel optimistisch, waardoor ze sneller investeren.

Mensen investeren bijvoorbeeld graag in Facebook, ook al is het heel speculatief hoeveel winst zij in de toekomst gaan maken.

Prospectusplicht: Art. 5:2 Wft.

“Het is verboden in Nederland effecten aan te bieden aan het publiek of effecten te doen toelaten tot de handel op een in Nederland gelegen of functionerende gereglementeerde markt, tenzij ter zake van de aanbieding of de toelating een prospectus algemeen verkrijgbaar is dat is goedgekeurd door de Autoriteit Financiële Markten of door een toezichthoudende instantie van een andere lidstaat.” (art. 5:2 Wft)

Effecten: Op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren. Er moet overdraagbaarheid zijn (zonder toestemming van de debiteur) en er moet een standaardisatie zijn. Alle effecten moeten dezelfde eigenschappen hebben en uitwisselbaar zijn. Voorbeelden van effecten zijn aandelen en obligaties. Certificaten van aandelen zijn geen aandelen, maar wel effecten.

Aanbieden aan publiek: Het doen van een aanbod tot koop van effecten aan méér dan een persoon. Uitzonderingen staan in art. 5:3 Wft. Hieronder vallen gekwalificeerde beleggers, of wanneer je aan een kleine kring van beleggers (minder dan 150 personen) een aanbod doet of wanneer de waarde van de aandelen minder dan €100.000,- is.

Handel op een gereglementeerde markt: art. 1:1 Wft. In Nederland is dit de Euronext Amsterdam. Wanneer er op deze markt aandelen worden aangeboden moet er een prospectus zijn. Uitzonderingen in art. 5:4 Wft. Bijvoorbeeld wanneer een onderneming al aandelen op de markt heeft, maar nieuwe aandelen uitgeeft die minder dan 10% van de waarde van het bedrijf vertegenwoordigen.

Niet-gereglementeerde markten hebben een lagere drempel, maar ook een hoger risico.

Inhoud prospectus: art. 5:13 Wft.

“Het prospectus bevat alle gegevens die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op de gereglementeerde markt toegelaten effecten, van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn” (art. 5:13 Wft)

In de prospectusverordening staan nog verdere specifiekere regels. Maar art. 5:13 Wft is de basis. Voorbeelden staan hieronder. Wat zijn bijvoorbeeld risicofactoren waardoor je opeens minder winst zou gaan maken.

Building blocks

• Financials
• Business / strategy
• Dividend policy
• Use of proceeds
• Governance
• Risk factors

Facebook schreef in zijn prospectus dat het mogelijk is dat er geen nieuwe leden meer komen, of dat de leden minder actief worden op Facebook:

“If we fail to retain existing users or add new users, or if our users decrease their level of engagement with Facebook, our revenue, financial results, and business may be significantly harmed.”

Momenteel groeit Facebook nog wel, maar de grootte van de groei gaat wel omlaag.

Prospectusaansprakelijkheid.

• Aansprakelijkheid voor misleidende (incorrecte of incomplete) uitlatingen in het prospectus.
• Of in persberichten of interviews
• Causaal verband tussen uitlating en investeringsbeslissing
• “Model investor”
• Schade
• Wanneer de prospectus te rooskleurig was, kan de bank of de ondernemer (de uitgevende instelling) aansprakelijk worden gesteld.

Transparantieverplichtingen

• Jaarrekening en jaarverslag (art. 5:25c Wft)
• Halfjaarrekening en halfjaarverslag (5:25d)
• Kwartaalrapportage (5:25e)
• Publicatie koersgevoelige informatie (5:25i)

Dit zijn van verplichtingen over wat de onderneming bekend moet maken. Wanneer de onderneming op de beurs staat, moet zij via publicaties en jaarverslagen nog steeds informatie doorgeven aan beleggers.

Hoorcollege 10: Effectenrecht 2

Inhoud

• Verplichting om KGI openbaar te maken
• Verbodsbepalingen in verband met voorwetenschap / marktmanipulatie
• Meldingsregels

Openbaar bod: Wanneer een vennootschap een bod doet op (een deel van) de aandelen van een beursgenoteerde vennootschap.

De biedende vennootschap hoeft niet beursgenoteerd te zijn.

Marktmisbruik

1. Verplichting voor beursvennootschappen om KGI (koersgevoelige informatie) openbaar te maken

- Openbaar bod: Numico.

- Private placement: Wavin.

2. Verbodsbepalingen i.v.m. voorwetenschap / marktmanipulatie

Voorwetenschap bestaat uit:

- Transactieverbod: Boonstra.

- Tipping: Grolsch.

Marktmanipulatie bestaat uit:

- Verspreiden van valse informatie (informatiemanipulatie): Homburg.

- Financiële transacties uitvoeren die de beurs beïnvloeden (transactiemanipulatie): IMC.

3. Meldingsregels

Openbaar Bod: Danone deed een openbaar bod op Numico. Zij waren hierover aan het praten, maar er was een lek en daardoor ging de koers omhoog. Hiervoor kregen ze een boete. Ze hadden de informatie dat ze aan het overleggen waren eerder naar buiten moeten brengen.

Ook bij Wavin werd er te laat informatie naar buiten gebracht.

Voorwetenschap: Boonstra (Philips) kocht aandelen bij Endemol. Zijn vriendin zat in de commissie die over de aankoop van een bedrijf door Endemol ging. Boonstra werd verweten dat hij voorinformatie had, maar echt  bewezen kon het niet worden. Gekeken werd naar de waarschijnlijkheid dat hij het zou weten.

De straffen op handelen met voorwetenschap worden steeds zwaarder, maar mensen hebben nog steeds het idee dat het niet erg is.

Informatiemanipulatie: Homburg gaf de hint dat er een interessant persbericht aan zou komen. Hierdoor dachten mensen dat dat positief zou zijn en kochten ze aandelen. Het persbericht was dat er geen dividend meer zou worden uitgekeerd dat jaar. Hierdoor zakte de koers weer in. Dit was het geven van misleidende informatie.

Transactiemanipulatie: IMC is een Amsterdams bedrijf. Zij hadden de informatie dat ABN aandelen in een haven zou verkopen wanneer de koers een bepaalde laagte zou bereiken. IMC manipuleerde de koers dat die omlaag ging en zo verkocht ABN die aandelen en kon IMC die goedkoop aanschaffen.

Sancties /relevantie

De AFM kan een boete opleggen tot een maximum van 4 miljoen euro per overtreding (of 8 miljoen euro ingeval van herhaling)

De AFM kan ook feitelijk leidinggevenden beboeten.

Er is geen schikkingsmogelijkheid met de AFM. De OvJ kan overgaan op vervolging (voor een economisch delict), behalve bij te late openbaarmaking koersgevoelige informatie.

Aanvullende gevolgen:

4. Publicatie van de boete door de AFM tenzij er een publicatieverbod door de voorzieningenrechter is gegeven.
5. Risico van civiele claim bij met name te late openbaarmaking koersgevoelige informatie of informatiemanipulatie.

Openbaarmaking van koersgevoelige informatie

Doorlopende verplichting om KGI onverwijld te publiceren, tenzij wordt voldaan aan de voorwaarden voor uitstel. Art. 5:25i jo. 5:53 Wft.

Beursvennootschappen die beboet zijn voor te late publicatie

• Numico, Danone, Vedior, Randstad (openbaar bod)
• Fortis (subprime portefeuille / verkoop deel ABN)
• Wavin (onderhandse plaatsing tegen discount)

Civiele claims:

• Vedior
• Numico
• Fortis
• Super de Boer (zonder gepubliceerde boete AFM)

De drietraps-test

1. Is de informatie koersgevoelig?

Hiervoor moet de openbaarmaking significante invloed kunnen hebben op de koers, art. 5:53 Wft. Er is geen minimale verwachte prijsimpact vereist. Het begrip ‘significant prijseffect’ is niet gedefinieerd.

Informatie wordt geacht een potentieel significant prijseffect te hebben indien een redelijk handelende belegger deze waarschijnlijk zou willen gebruiken om zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren (Richtlijn 2003/124/EG)

Koersgevoeligheid hangt mede af van het soort financiële instrument dat is uitgegeven. Aandelen zijn namelijk meer koersgevoelig dan obligaties.

Koersgevoeligheid wordt meestal snel aangenomen, mede omdat het begrip ‘significant prijseffect’ niet heel duidelijk is.

Het AFM heeft een aantal voorbeelden van potentieel koersgevoelige informatie genoemd. Een selectie hiervan:

• Wijziging in het bestuur
• Overnamens
• Besluit tot inkoop van eigen aandelen
• Bekendmaking periodieke financiële gegevens.

• Significante afwijking van eerdere prognoses
• Belangrijke rechtszaken / claims
• Dividendaankondigingen, inclusief de (wijziging van de) ex-dividend datum en wijzigingen in dividendbeleid

2. Is de informatie concreet?

Informatie wordt geacht concreet te zijn indien zij betrekking heeft op:

• een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en
• indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten (richtlijn 2003/124/EC)

Dit is de EU-richtlijn, die nog erg onduidelijk is.

Volgens ESMA (voorheen CESR) kan informatie al in een heel vroeg stadium al concreet en koersgevoelig zijn

• The fact that the proposed takeover might not in the end take place does not mean that the approach to the target company is not precise information in its own right
• An approach to a target company about a takeover bid can be considered as precise information even though the bidder had not yet decided the price
• The fact that a company was proposing to launch a takeover bid for one or other of two companies could be considered as precise even though the bidder had not finally decided which would be its target.

Bijvoorbeeld het benaderen van een andere partij kan al genoeg zijn, daarvoor hoeft de uiteindelijke transactie niet per se door te gaan. Is een keer koffie drinken dan al genoeg?

Markus Geltl v. Daimler AG: Informatie met betrekking tot toekomstige omstandigheden of gebeurtenissen is concreet als: there is a realistic prospect that [the future circumstances or events] will come into existence or occur.

Maar: intermediate steps of a process to bring about a particular circumstance or event may already qualify as precise information.

Conclusie: Het blijft dus onduidelijk of een realistic prospect op de uitkomst noodzakelijk is of dat iedere stap in het proces toch gewoon concrete informatie kan opleveren. Deze beslissing is aan de nationale rechters.

Het is een lastig probleem, omdat je bedrijven in de eerste fases van een gesprek ook nog helemaal geen informatie naar buiten willen brengen, omdat dit de gesprekken ook kapot kan maken.

3. Is er een rechtmatig belang bij uitstel?

Publicatie KGI mag worden uitgesteld als aan drie cumulatieve voorwaarden is voldaan:

1. Er is een rechtmatig belang voor de uitgevende instelling;
2. Waarschijnlijk geen misleiding van het publiek; en
3. De uitgevende instelling is in staat de vertrouwelijkheid te waarborgen

Het belang moet rechtmatig zijn. Vier rechtmatige belangen (Artikel 4(1) Besluit uitvoeringsrichtlijn Transparantie Uitgevende Instellingen Wft):

1. Indien publicatie de uitkomst of het normale verloop van de onderhandelingen kan beïnvloeden, bijvoorbeeld bij een overname.
2. Indien een bestuursbesluit nog door de RvC moet worden goedgekeurd. (Het is niet toegestaan om bestuursbesluiten afhankelijk te maken van de goedkeuring van de RvC om zich op uitstel te beroepen)
3. Twijfels van de AFM ten aanzien van de financiële verslaggeving (voor zover dit koersgevoelig zou zijn)
4. Toezichts- en steunmaatregelen van de AFM/DNB bij een financiële onderneming. Bijvoorbeeld om een bankrun te voorkomen.

Deze lijst is niet uitputtend.

Uitstel mag niet leiden tot misleiding van het publiek.

Je mag dus geen andere, tegenstrijdige, informatie naar buiten brengen. De CEO mag tijdens de eerste onderhandelingen niet naar buiten brengen dat ze komende tijd geen overnames doen, wanneer ze al met onderhandelingen begonnen zijn.

Eerdere berichten kunnen uitstelmogelijkheden ook beperken.

De uitgevende instelling is in staat de vertrouwelijkheid te waarborgen.

• Afscherming informatie
• Insiderslijst
• Noodpersbericht – Wanneer er een lek is, moet je gelijk een persbericht uitbrengen om te redden wat er te redden valt.

Periode van uitstel

• Uitstel zo lang aan de voorwaarden wordt voldaan
• Als uitstel, blijf monitoren van informatie in de markt en koersontwikkeling/handelsvolume.
• Wat te doen bij geruchten? Er is geen plicht om op onjuiste geruchten te reageren. Indien een gerucht deels waar is, kan er sprake zijn van een lek en moet je overwegen of je toch moet publiceren.

Wat te doen bij een koersontwikkeling of toenemend handelsvolume?

VEB/SdB: Een vreemde koersontwikkeling of bijvoorbeeld het verschijnen van – op geruchten gebaseerde – berichten in de media kunnen een signaal zijn dat de vertrouwelijkheid van informatie niet langer gewaarborgd is.

Een stijgende koers en handelsvolume hoeven niet meteen te wijzen op een lek. Er moet gekeken worden naar de normale variantie van de koers en het volume en of er ander nieuws is dat een verklaring kan bieden. Wanneer grote fluxuaties in de koers normaal zijn, zal er minder snel een verklaring nodig zijn.

De stijgingen bij SdB:

• 10 - 17 sept: Koersstijging van EUR 2,859 naar EUR 3,491 (+18%)
• 04 - 10 sept: Volumestijging van 41.234 naar 865.239

Het persbericht

Indien geen uitstel meer, dan moet er een persbericht komen, op de website van de uitgevende instelling en in het register van de AFM.

Persberichten moeten onverwijld, bij Wavin was het bijvoorbeeld binnen 2,5 uur. Meestal is het zelfs binnen een uur.

Tipverbod

Verboden om:

1. Voorwetenschap te delen anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep en functie (doorgifteverbod).
2. Een derde aan te bevelen een transactie te verrichten in financiële instrumenten waar de voorwetenschap betrekking op heeft (aanbevelingsverbod). Art 5:57 Wft.

Zaken waarin boetes zijn uitgedeeld voor een overtreding

• Grolsch: Secretaresse gaf informatie door aan familie, die het vervolgens ook weer gingen delen.
• C1000
• Spijker

Drietrapstest

1. Is de informatie koersgevoelig?

Nee: de informatie mag worden gedeeld (tenzij andere beperkingen, zoals een geheimhoudingsovereenkomst)

Ja: Zie hierna

2. Is de informatie concreet?

Nee: De informatie mag worden gedeeld (tenzij andere beperkingen, zoals een geheimhoudingsovereenkomst)

Ja: Zie hierna

3. Valt het delen van de informatie ‘in de normale uitoefening van werk, beroep en functie’? Art. 5:57 lid 1 sub a Wft.

Nee: De informatie mag niet worden gedeeld

Ja: De informatie mag worden gedeeld.               

Bij het delen wordt de andere partij een geheimhoudingsplicht opgelegd. Indien dit niet het geval is, moet de uitgevende instelling de informatie publiceren, art. 5:25i lid 5 en 6 Wft. à Confidentiality & Standstill Agreement

De uitzondering geldt in ieder geval in twee situaties:

1. Polsen van één of meer grootaandeelhouders van het doelwit tijdens de voorbereiding van een openbaar bod.
2. Polsen van bestaande en potentiele aandeelhouders tijdens de voorbereiding van een aandelenuitgifte of een herplaatsing (Art. 3 Besluit marktmisbruik Wft).

Het polsen van grootaandeelhouders is in ieder geval enkel toegestaan wanneer het redelijkerwijs noodzakelijk is voor het besluit om een openbaar bod te doen of aandelen uit te geven. Een aandeelhouder met één procent zal niet gepolst hoeven te worden, maar een aandeelhouder met 30% wel. Alles daar tussenin moet worden afgewogen.

Andere situaties: RealDanmark-arrest (22 november 2005) geeft ons dat de uitzondering restrictief moet worden uitgelegd.

Voorbeelden in de toelichting bij het Besluit marktmisbruik Wft:

• Delen van voorwetenschap met een advocaat, accountant, secretaresse of persvoorlichter voor normale, zakelijke doeleinden
• Een uitgevende instelling die een grootaandeelhouder polst in verband met een potentiële stembeslissing over een belangrijke gebeurtenis ((juridische) fusie, overname of afstoting)

Transactieverbod

Het verbod om te handelen met voorwetenschap. Dit is pas ingevoerd in 1989. In Amerika is het al in de jaren ’30 ingevoerd. Het wordt nu steeds meer als een serieus misdrijf gezien.

Verbod om transacties te verrichten in financiële instrumenten indien daarbij gebruik wordt gemaakt van voorwetenschap. (art. 5:56 Wft).

Voorbeelden van voorwetenschapzaken:

• Boonstra
• Landis
• VPV
• Grolsch
• C1000

Voorwetenschap moet betrekking hebben op de uitgevende instelling (u.i.) of op de handel in de financiële instrumenten (front running)

Het is relevant om de primaire en secundaire ingewijden te onderscheiden.

1. Primaire ingewijden: uitgevende instelling / RvB-leden / RvC-leden / grootaandeelhouders / personen die toegang hebben tot de informatie op basis van werk, beroep of functie.
2. Secundaire ingewijden: Iedere andere ingewijde die geen primaire ingewijde is.

Van primaire ingewijden wordt aangenomen dat je weet dat je voorwetenschap hebt. Bij secundaire ingewijden moet nog worden aangetoond dat zij wetenschap hebben.

Drietraps-test

• Is de informatie koersgevoelig?

Nee: Het transactieverbod is niet van toepassing

Ja: zie hierna

• Is de informatie concreet?

Nee: Het transactieverbod is niet van toepassing

Ja: zie hierna

• Wordt er gebruik gemaakt van de voorwetenschap?

Nee: Het transactieverbod wordt niet overtreden

Ja: het transactieverbod wordt mogelijk overtreden.

Stel dat je weet dat het aandeel gaat stijgen en je verkoopt toch, dan maak je geen gebruik van je voorwetenschap.

Het transactieverbod is dus alleen van toepassing wanneer er gebruik wordt gemaakt van de voorwetenschap.

Spector-arrest: Uitleg van het begrip ‘gebruikmaken’. Wanneer er gelijktijdigheid is tussen de wetenschap en het handelen, dan is er een bewijsvermoeden.

Het zou wel mogen wanneer de transacties niet tot een voordeel kunnen hebben geleid (contrair aan voorwetenschap) of wanneer het ‘niet in strijd is met de doelstellingen van de richtlijn marktmisbruik’.

De HR wijkt af van het Spector-arrest in de zaken Landis en VPV. Vermoedelijk zal er nog een uitspraak komen van de HR met een nuancering van deze afwijking.

Uitzonderingen (onder andere):

• Transacties ter nakoming van een opeisbare verbintenis, bijvoorbeeld een ‘repuchase agreement’. Dan is van tevoren al afgesproken om transacties te verrichten en handel je op basis van een contract en niet op basis van de voorwetenschap.
• Toekenning/ uitoefening opties in het kader van een optieplan. Bestendige gedragslijn bij toekenning en uitoefening in een periode van vijf dagen voor het aflopen. Irrevocable openbaar bod / emissie. Dan geef je aan dat je je aandelen verkoopt bij een openbaar bod. Dit moet schriftelijk met het aantal aandelen dat je verkoopt.
• Stakebuilding voorafgaand aan een openbaar bod. Dit is uitgezonderd totdat de potentiële bieder over aanvullende voorwetenschap ten aanzien van het doelwit komt te beschikken.

Je hebt hier dus eigen voorwetenschap, omdat de voorwetenschap voortkomt uit je eigen besluit. Wanneer je informatie van het target krijgt moet je stoppen met inkopen, omdat je dan voorwetenschap ten aanzien van het doelwit hebt.

• Transacties terugkoopprogramma (“Time scheduled buy-back programme” of uitgevoerd door investment firm) Maar stel dat de voorwetenschap al bestaat voordat het terugkoopprogramma wordt aangekondigd/uitgevoerd? In dat geval kan je het niet uitvoeren voordat je bekend hebt gemaakt, omdat dit het eerlijkst is voor de aandeelhouders voor wie je de aandelen koopt.

Marktmanipulatie

Twee vormen:

Informatiemanipulatie: art. 5:58 lid 1 sub d Wft

Het is verboden om

• Informatie te verspreiden waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van de vraag aar of de koers van effecten, terwijl de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is.

Wanneer er een (onbedoelde) fout in het persbericht is gekomen, dan zal daar rekening mee worden gehouden.

Enkele zaken waarin boetes zijn opgelegd voor een overtreding:

• MF Global (misleidende berichten over Fortis)
• Fortis (solvabiliteit op plan)
• Versatel (valse geruchten over een overname). Iemand had valse emailaccounts aangemaakt (met @versatel) om daarmee valse geruchten in de markt te brengen.

Transactiemanipulatie: art. 5:58 lid 1 sub a en b Wft

Het is verboden om

• Een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die effecten
• Een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen teneinde de koers van die effecten op een kunstmatig niveau te houden

Enkele zaken waarin boetes zijn opgelegd voor een overtreding:

• McGregor (koersorkestratie)
• VHS (stabilisatie)
• IMC (stop-loss order – zie eerder)
• Qurius (marking-the-close)

Vangnetbepaling 5:58 lid 1 sub c Wft

Het is verboden om een transactie of handelsorder in effecten te verrichten of te bewerkstelligen waarbij gebruik wordt gemaakt van bedrog of misleiding.

Deze bepaling is nog nooit gebruikt en er is ook geen duidelijkheid over gegeven door Nederlandse of Europese rechters.

Uitzonderingen:

• Gebruikelijke marktpraktijken (mits gerechtvaardigde beweegredenen)

Dit heeft in de praktijk weinig effect.

• Stabilisatie bij emissies

Denk aan situaties waarbij een beursvennootschap die extra aandelen wil uitgeven. De bank kan dan aandelen kopen om de nieuwe aandelen stabiel in de markt te brengen. Na dertig dagen moet dan de stabilisatie afgebouwd worden.

• Inkoop van eigen aandelen

Om te zorgen dat de koers niet te ver stijgt bij inkoop van eigen aandelen.

Nieuwe Europese regels

• Richtlijn marktmisbruik à Wordt een verordening met directe werking. Hierdoor zouden de regels in de Wft eigenlijk geschrapt kunnen worden.
• Richtlijn strafrechtelijke sancties voor misbruik van voorwetenschap en marktmanipulatie
• Lichte inhoudelijke wijzigingen gebods- en verbodsbepalingen
• Meerhandelsplatformen worden gereguleerd. (ook OFT’s)
• Zwaardere sanctiemogelijkheden
• Maximale boete voor rechtspersonen is ten minste EUR 15 mio of 15% van de totale jaaromzet (bij te late openbaarmaking ten minste EUR 2,5 mio of 2% van de totale jaaromzet)
• Signaal om meer strafrechtelijk te gaan handhaven

Meldingsregels: ratio (niet behandeld)

Beursvennootschappen hebben een wijdverspreid aandelenbezit

• De opkomst ter AvA ligt vaak rond de 60%
• Met een relatief klein aandelenbelang kun je soms al substantiële invloed uitoefenen

Voor beleggers is het van belang dat de zeggenschapsverhoudingen transparant zijn

• Een grootaandeelhouder kan waarde creëren, maar ook onttrekken (vgl. KPN)

Een melding signaleert ook:

• Mogelijk overnamebod
• Mogelijk activisme (hedge fund)
• Onderwaardering / overwaardering aandeel (aankoop/verkoop door value investor)

Melding stelt beleggers in staat te reageren

Bevordert marktefficiëntie

Meldingsregels: drempels

Grootaandeelhouders dienen hun belang bij de AFM te melden (hfdst. 5:3 Wft); meldingen worden op de website van de AFM geplaatst

De eerste drempel ligt bij 3%. Vervolgdrempels bij o.a.:

• 10% (recht om AvA bijeen te roepen)
• 30% (verplicht bod)
• 50% (doorslaggevende stem)
• 95% (uitkoop / delisting)

Op wie rust de meldingsplicht?

Meldingsplicht voor degene die “beschikking krijgt” over stemmen of aandelen (5:38 Wft)

Acting in concert (5:45 lid 5 Wft)

• Overeenkomst die voorziet in duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake stemmen
• Vgl. regeling inzake verplicht bod (5:70 Wft)

Hoorcollege 11: Kapers op de kust?

1.         Beschermingsconstructies

2.         Standpunten doctrine en commissie Peters ter zake van beschermingsconstructies

3.         OK 11 maart 1999, JOR 1999/89 (Uni-Invest/ Breevast)

4.         OK 3 en 22 maart 1999, JOR 1999/87 en 88 (Gucci I en II)

5.         OK 21 januari 2002, JOR 2002/28 m.nt. Brink en HR 21 februari 2003, NJ 2003, 182 m.nt. Maeijer, JOR 2003/57 m.nt. Nieuwe Weme (HBG)

6.         HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 m.nt. Maeijer, JOR 2003/110 (RNA)

7.         OK 17 januari 2007, LJN AZ6449, JOR 2007/42 m.nt. Assink, RO 2007, 26 (Stork)

8.         HR 13 juli 2007, LJN BA7970, NJ 2007, 434 m.nt. Maeijer, JOR 2007/178 (ABN Amro)

9.         HR 9 juli 2010, LJN BM0976, NJ 2010, 544 m.nt. Van Schilfgaarde, JOR 2010/228 m.nt. Van Ginneken (ASMI)

10.       Wet van 24 mei 2007 (uitvoering richtlijn betreffende het openbaar overnamebod)

1. Beschermingsconstructies

Niet alle uitspraken zullen worden behandeld. Wel de belangrijkste van allemaal: RNA.

Martin Lipton, uitvinder van de gifpil, had een interview in de NRC in 2007. Er is eind jaren ’80 een trend geweest tegen beschermingsmaatregelen. Martin Lipton snapte niet dat wij daar zo weinig mee deden.

Interview de Kluiver: Je hebt die bescherming nodig om ruimte te hebben voor overleg. Anders sta je met je rug tegen de muur. ABN AMRO had heel lang meer dan 50% van zijn aandelen in certificaten zitten. Doordat zij daarvoor stemden, konden ze alle besluiten doordrukken.

Ook in de rechtspraak lees je terug dat de kern onderhandelen is.

Speelt Europa hier ook een rol? Is er sprake van harmonisatie? Het streven naar harmonisatie is mislukt. Allerlei rechtssystemen hebben verschillende beschermingsconstructies die ze gewoon niet los willen laten. In Duitsland heeft de overheid bijvoorbeeld veel invloed. In Nederland laten we meer over aan de vennootschappen.

Optionele passiviteit (art. 2:359b BW) – In de statuten kan je aangeven dat wanneer er een openbaar bod (of openbare mededeling) wordt gedaan, dat je op dat moment geen handelingen meer verricht die dat bod kunnen frustreren. Voorbeeld hiervan is de ABN AMRO-zaak.

Dit speelt geen hele grote rol. Veel ondernemingen willen zichzelf toch blijven beschermen.

Voor beschermingsmaatregelen kan je kijken in de statuten van een onderneming. Verder zou je in het jaarverslag van ondernemingen kunnen kijken. Dit blijkt uit b.p.b. IV.3.11 Code Frijns en Besluit artikel 10 overnamerichtlijn.

Klassieke/gangbare statutaire beschermingsconstructies en overige beschermingsmaatregelen (voorbeelden)

• Preferente beschermingsaandelen (ad hoc beschermingsconstructie)

Dit is ad hoc omdat ze plotseling kunnen worden uitgegeven aan een stichting. Dit gebeurt in 61,9% van de gevallen.

• Certificering b.p.b. IV.2.5 CG-code en principe IV.2 CG-code versus art. 2:118a lid 2 BW (permanente beschermingsconstructie). Dit heeft 14,3% van de ondernemingen.
• Prioriteitsaandeelhouders hebben bijzondere zeggenschapsrechten (permanente beschermingsconstructie). Dit is in 9.5% van de beursgenoteerde ondernemingen.

Dit zijn enkele klassieke beschermingsconstructies. Er zijn nog veel meer mogelijkheden.

Doel van diverse beschermingsmaatregelen: Voorkomen dat er een belang met zeggenschap door een belager wordt opgebouwd. Dit is erg lastig, omdat iemand soms met 20% van de aandelen al zeggenschap kan hebben. Slim, die grootaandeelhouder van KPN is, heeft bijvoorbeeld bijna 30% van de aandelen. Bij 30% zou hij namelijk verplicht een openbaar bod moeten doen.

Het is mogelijk om het relatieve belang van zijn aandelen te laten verwateren door meer (preferente) aandelen uit te geven.

Een ander doel van beschermingsmaatregelen is het bevorderen van de continuïteit van de doelgemeenschappen op de langere termijn. Dit is dus niet alleen het belang van de onderneming, maar ook van iedereen er omheen: werknemers, aandeelhouders, afnemers enz.

Vroeger mocht je niet teveel statutaire beschermingsmaatregelen naast elkaar toepassen. Dit mochten er maximaal twee zijn. Sinds 14-12-2007 is deze beperking afgeschaft, omdat het niet noodzakelijk was. Ze hadden verwacht dat er harmonisatie vanuit Europa zou komen, maar dat is dus mislukt.

Preferente beschermingsaandelen - Deze delen in de winst tot een bepaald percentage van het nominale bedrag. Houders van preferente aandelen krijgen ook als eerste de winst en ze gaan voor gewone aandeelhouders.

De aandeelhouders moeten van de algemene vergadering de bevoegdheid (machtiging) krijgen om preferente aandelen uit te geven. Dit moet je natuurlijk doen in ‘vredestijd’. De preferente aandelen moeten naar een derde gaan, omdat anders de aandelen van de belager niet zullen verwateren. Er mag dus geen voorkeursrecht zijn.

Er komt dan een stichting continuïteit, die wanneer het nodig is de call-optie uitvoert. Hierdoor geeft de doelonderneming preferente aandelen uit. De doelvennootschap heeft dus niet meer het besluit in handen of er preferente aandelen worden uitgegeven, al zullen ze natuurlijk wel contact hebben met de stichting.

Sommige (slapende) stichtingen hebben nog in de statuten staan dat ze enkel optreden bij een ‘raider’. Dit is een soort opkoper, die het enkel om het geld te doen is. Zij krijgen alle aandelen en het zeggenschap, om vervolgens alles te kunnen verkopen.

In de optieovereenkomst van de stichting continuïteit moet wel aangegeven zijn dat de doelvennootschap ook weer de machtiging en de preferentie aandelen kunnen intrekken.

Dit wordt meestal gebruikt als allerlaatste middel.

Certificering – De aandelen zijn in handen van de juridische eigenaar, de stichting administratiekantoor (STAK). Zij geven certificaten van de aandelen uit aan de certificaathouders. Het uitgeven van niet royeerbare certificaten is verboden. B.p.b. IV.2.1, IV.2.4. en IV.2.5. Het bestuur beslist hoe het STAK stemt.

Het stemrecht van deze aandelen zit dus bij het bestuur van het STAK. Bij beursgenoteerde vennootschappen kan de certificaathouder naar het bestuur van het STAK gaan en een volmacht vragen. Zo kan de certificaathouder (eenmalig) stemrecht krijgen. In art. 2:118a lid 2 sub a BW wijkt de wetgever af van art. IV.2 van de corporate governance code. Dit geeft aan wanneer het STAK een volmacht kan weigeren aan een certificaathouder. Wanneer er bijvoorbeeld een openbaar bod wordt verwacht, dan dreigt er ‘oorlogstijd’ en hoeft het STAK geen volmacht uit te geven.

Certificering is een permanente maatregel, daarom valt het niet onder 2:359a BW. Dit is al aanwezig voorafgaand aan de aankondiging van een openbaar bod.

Prioriteitsaandelen – Deze aandeelhouders hebben bijzondere zeggenschap. In de statuten staan de bevoegdheden van deze prioriteitsaandeelhouders. Ze hebben bijvoorbeeld een voordrachtsrecht voor bestuurders of commissarissen of voor wijziging van de statuten. Dit is geen bindende voordracht, met een grote meerderheid zou dit nog aangepast kunnen worden. Dit wordt echter weinig gered, dus met een voordrachtsrecht verschuift de macht naar hun handen. Wanneer er geen voorstel komt, komt er uiteindelijk geen statutenwijziging. De houders hebben dus een vetorecht

2. Standpunten ter zake van beschermingsconstructies

Standpunt doctrine - Statutaire, klassieke beschermingsconstructies zijn (in beginsel) toegestaan.

Standpunt commissie Peters (1997) (voorganger commissie Tabaksblat) – Beschermingsmaatregelen zijn toegestaan, maar niet permanent. Je mag je er niet achter verschuiven.

Standpunt OK 1999 (Uni-Invest/Breevast en Gucci) – Het standpunt van de doctrine wordt overgenomen.

Oorlogstijd/vijandelijk openbaar bod – Je ziet het gebeuren dat iemand al jouw aandelen overneemt. De vennootschap kan dan al om tafel met de belager, om te onderhandelen. De prijs van de aandelen is dan belangrijk onderwerp van gesprek. Maar er kan ook gekeken worden naar hoe de onderneming wordt voortgezet. Het bestuur van de vennootschap zit daar ook voor de aandeelhouders, dus zij willen in ieder geval een goede prijs voor de aandelen krijgen.

Bij KPN viel al heel snel de term ‘openbaar vijandig bod’, omdat er niet dezelfde doelen waren als die de doelvennootschap had.

Voor de belager is het ook heel belangrijk dat zij weten of het bestuur van de doelonderneming achter het openbaar bod staat. Zij zijn degene die de individuele aandeelhouders aanraden om te verkopen of niet. De ÁBN AMRO verklaarde zich neutraal en zij lieten de aandeelhouders weten dat ze zelf moesten kiezen.

In de HBG zaak deed de Ondernemingsraad een advies. Het bestuur verschool zich hierachter.

White knight

RNA – Er werd gestreefd naar een ‘stand-still’, een status-quo handhaving.

Elsevier wou een bod doen op Kluwer. Kluwer wou dit echter niet. Hun ‘white knight’ was Wolters Noordhoff, die uiteindelijk Kluwer heeft overgenomen.

Dit zelfde gold voor Breevast. (zie schema Nestor) Daar dreigde een overname door Uni-invest, maar uiteindelijk was Eurostate de ‘White Knight’.

De stand-still is dus ook handig om soms te zoeken naar de redder in nood.

Biedt het enquêterecht uitkomst? De permanente beschermingsmaatregels zijn er gewoon, dus wat doe je dan bij de Ondernemingskamer?

Belang van de vennootschap en haar onderneming

3. OK 11 maart 1999, JOR 1999/89 (Uni-Invest/Breevast)

Feiten van de zaak worden niet behandeld.

• De Ondernemingskamer stelt vast dat het denkbaar is dat het opwerpen van een beschermingsconstructie een gegronde reden oplevert om aan een juist beleid te twijfelen (zie r.o. 4.1).
• In geval van een vijandige overname staat het de doel(wit)vennootschap in beginsel vrij een beleid te voeren dat erop gericht is om de overname van de zeggenschap in haar te voorkomen (zie r.o. 4.2).
• Dit kan op grond van bijzondere en/of bijkomende omstandigheden van het geval anders zijn (zie r.o. 4.3).

4.   OK 3 en 22 maart 1999, JOR 1999/87 en 88 (Gucci I en II)

Bij Gucci is er uiteindelijk een openbaar bod gekomen van de ‘white knight’, waardoor de belager wel veel geld heeft kunnen verdienen. Door de oproer over de zaak ging de koers namelijk omhoog.

Beschikking Gucci I d.d. 3 maart 1999, zie r.o. 3.2:

• Het staat Gucci vrij maatregelen te nemen teneinde te voorkomen dat een haar onwelgevallige aandeelhouder een overwegende of belangrijke mate van zeggenschap verkrijgt,
• Zij het dat zij gebonden is aan de redenen van redelijkheid en billijkheid.
• tenzij het gaat om het nemen van de maatregelen die op gespannen voet staan met regels van (dwingend) recht.

Beschikking Gucci I d.d. 3 maart 1999, zie r.o. 3.3:

• De verwerver (LVMH) dient, mede gezien art. 2:8 BW, opening van zaken te geven en met de doelvennootschap redelijk overleg te plegen en in zijn handelen niet alleen zijn eigen belangen maar ook de belangen van de doelvennootschap en de belangen van de bij de doelvennootschap betrokken personen te betrekken.

Beschikking Gucci II d.d. 22 maart 1999, zie r.o. 3.2, 3.3 en 3.7:

• Herhaling Gucci I met de toevoeging dat ook de doelvennootschap gebonden is aan de eisen van de redelijkheid en de billijkheid ex art. 2:8 BW.
• Gucci heeft de aangevangen onderhandelingen niet behoorlijk gevoerd, althans is de afgesproken onderhandelingen niet begonnen.
• Anders dan Gucci stelt is niet duidelijk geworden dat de voornemens van LVMH wezenlijk in strijd komen met de belangen van Gucci.

5. OK 21 januari 2002, JOR 2002/28 m.nt. Brink en HR 21 februari 2003, NJ 2003, 182 m.nt. Ma (HBG)

Beschikking OK: consultatierecht van de AVA

Beschikking HR: géén consultatierecht van de AVA

HBG bestond uit een deel voor bagger en een deel voor de bouw.

Boskalis bracht een onderhands bod uit op de aandelen van HAMM ( een onderdeel van het baggerdeel van HBG). Op een gegeven moment bracht Boskalis ook een openbaar bod uit op HBG, samen met Heijmans. Dit maakt het allemaal wat ingewikkelder. Hoewel de Ondernemingskamer vond van wel, besloot de Hoge Raad dat er bij een onderhands bod geen consultatieplicht bestaat.

6. HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 m.nt. Ma, Uitspraken Ondernemingsrecht 2013, p. 700 e.v. (RNA)

Beschikking OK: wanbeleid

Beschikking HR:

• Een beschermingsmaatregel als de onderhavige (uitgifte gewone aandelen aan Stichting RNA) kan onder bepaalde omstandigheden gerechtvaardigd zijn, namelijk als deze maatregel noodzakelijk is onder meer (!) met het oog op de continuïteit van de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn (r.o. 3.7).
• De vraag of (het treffen van) een dergelijke maatregel gerechtvaardigd is, moet worden beantwoord aan de hand van de omstandigheden van het geval. Daarbij zal met name afgewogen moeten worden of het bestuur van de doelvennootschap in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van de beschermingsmaatregel noodzakelijk was teneinde de status quo te handhaven in afwachting van de uitkomst van het overleg met de overnemer en van de uitkomst van het overleg met de andere betrokkenen (r.o. 3.7).
• Het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel zal in het algemeen niet gerechtvaardigd zijn (r.o. 3.7).
• Voor het beantwoorden van de vraag of het nemen en vooralsnog handhaven van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is, zal als maatstaf moeten gelden of deze maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname (r.o. 3.7).

• Of dit het geval is, kan pas na verloop van enige tijd worden beoordeeld. Het komt vooral ook aan op het beleid dat het bestuur in verband met het creëren van een status quo heeft gevoerd. Tot dit beleid behoort in het bijzonder het verstrekken van voldoende informatie over de wederzijdse standpunten aan zowel de minderheidsaandeelhouder (belager) als de overige aandeelhouders (r.o. 3.7).
• Ook een incidenteel besluit (als daarvan hier al sprake zou zijn, het gaat immers om de wijziging van de change in control-clausule in tal van contracten, zie r.o. 3.19 e.v.) kan wanbeleid opleveren. In het oordeel van de OK ligt besloten dat de door haar afgekeurde handelwijze van RNA ‘ernstig verwijtbaar’ is en daarom de kwalificatie wanbeleid oplevert (r.o. 3.26).
• Niet noodzakelijk is dat vast komt te staan dat het besluit ook daadwerkelijk tot nadelige gevolgen heeft geleid (r.o. 3.26).

7. Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, LJN AZ6440, JOR 2007/42 m.nt Assink, RO 2007, 26 (Stork)

• De (statutaire) mogelijkheid van uitgifte van preferente aandelen als bescherming tegen een vijandige overname acht de OK voorshands in strijd met de redelijkheid en de billijkheid die ingevolge art. 2:8 BW door de rechtspersoon (..) in acht moeten worden genomen (r.o. 3.5).
• De uitoefening van de AVA-bevoegdheid ex art. 2:161a BW (opzeggen van het vertrouwen in de RvC met als gevolg het ontslag van de structuurcommissarissen van rechtswege) is niet te kwalificeren als een ‘niet gewenste overval of overname’ als bedoeld in de optieovereenkomst en de statuten van de stichting (r.o. 3.12).
• Beschermingsconstructies als de onderhavige kunnen in beginsel niet verder strekken dan het bestuur en de raad van commissarissen gedurende een zekere tijd de gelegenheid te geven:
  • zich te vergewissen van de voornemens van een aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen en
  • met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen omtrent het door hem wenselijk geachte beleid en daarover met de medeaandeelhouders te (kunnen) overleggen alsmede om
  • alternatieven te onderzoeken (slot r.o. 3.12).

8. HR 13 juli 2007, LJN BA7970, NJ 2007, 434 m.nt. Ma, JOR 2007/178 m.nt. Nieuwe Weme, Uitspraken Ondernemingsrecht 2013, p. 1467 e.v. (ABN Amro)

Beslissing HR d.d. 13 juli 2007

• De beslissing van de OK dat de verkoop van LaSalle niet heeft te gelden als een ongeoorloofde beschermingsmaatregel (in de vorm van een poison pill) is voldoende en begrijpelijk gemotiveerd. De juistheid ervan kan in cassatie niet worden getoetst, omdat het oordeel van de OK berust op waarderingen van feitelijke aard (r.o. 4.2).

• Het bestuur is onder omstandigheden gehouden de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders te respecteren en dient zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een ‘level playing field’ illusoir maken. Van dergelijke omstandigheden is echter in dit geding niet gebleken (r.o. 4.6 jo. r.o. 4.2).

Eindbeschikking OK d.d. 17 april 2008, JOR 2008/157 m.nt. Doorman:

• geen verstoring level playing field

9. HR 9 juli 2010, LJN BM0976, NJ 2010, 544 m.nt. PvS, JOR 2010/228 m.nt. Van Ginneken, Uitspraken Ondernemingsrecht 2013, p. 1837 e.v. (ASMI I)

• Vermelding door HR in r.o. 3.5.4 van het standpunt van de OK (vermeld in haar beschikking van 5 augustus 2009) omtrent het doel van het interveniëren door de Stichting Continuïteit:

• (vooralsnog) handhaven van de status quo binnen ASMI;
• mede creëren van omstandigheden waaronder een vruchtbaar overleg (..) mogelijk zou worden;
• ervoor waken dat een onaanvaardbare vermenging van belangen zou ontstaan.

• Uitoefening door de Stichting Continuïteit van de haar verleende optie betreft niet het beleid van ASMI (r.o. 4.7).

10. Wet van 24 mei 2007 (uitvoering richtlijn betreffende het openbaar overnamebod)

• Art. 2:359b lid 1 sub a, b en c BW
• Art. 2:359b lid 2 BW
• Art. 5:70 lid 1 jo. art. 5:71 lid 1 sub c Wft

Hoorcollege 12: Openbare Biedingen

Tot 2001 was er geen specifieke wetgeving over openbare biedingen. Sinds 2007 is het deel van de wet financieel toezicht, hoofdstuk 5.

* Ontwikkelingen

- Nationaal niveau: FC (Fusiecode) -> Wte 1995 en Bte 1995 -> hfst. 5.5 Wft en Bob; per 28-10-2007

Recente versies van de wetgeving staan op internet.

- Europees niveau: Richtlijn nr. 2004/25/EG (Richtlijn 13, de overnamerichtlijn) -> Wet van 24 mei 2007, Stb. 202; uitvoering in Wft, Bob en titel 8, afdeling 3 Boek 2 BW (art. 2:359a-359d BW).

Bijvoorbeeld het verplichte bod kennen we sinds de uitvoering van deze richtlijn.

- Per 1 juli 2012 zijn enkele wijzigingen in de biedingsregels doorgevoerd. Doel was de verhoging van de transparantie van het biedingsproces. Het is dus van belang een recente versie van de wettekst te hebben.

* Belang Richtlijn 13 vooral gelegen in invoering verplicht bod-regeling; introductie uitstotingsrecht en verkooprecht en regeling beschermingsconstructies.

Compromis in Richtlijn 13 m.b.t. beschermingsconstructies. Art. 9: neutraliteitsregel; art. 11: doorbraakregel. Facultatief; art. 12. Uitvoering in art. 2:359b BW: opt-in of opt-out.

* Openbaar bod

- Definitie openbaar bod staat in art. 1:1 Wft.

Het gaat om een door middel van een openbare mededeling gedaan bod, dus gericht tot het publiek. Het is een bijzondere vorm van een aanbod als staat in art. 6:217 BW

Daarnaast kan het naast een aanbod ook een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten zijn. Het is dus een openbaar bod op effecten, dit is ruimer dan een openbaar bod op aandelen.

Daarnaast moet art. 1:1 Wft gelezen worden in samenhang met art. 5:74 Wft. Hierin staat dat een openbaar bod verboden is zonder goedgekeurd biedingsbericht.

- Elementen:

Openbare mededeling: aanbod dan wel uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten;

Oogmerkcriterium – De bieder moet het oogmerk hebben de effecten te verwerven. Hij moet de aandelen willen verkrijgen. De bank die in opdracht van een cliënt aandelen werft, valt hier niet onder omdat hij niet het oogmerk heeft zelf die aandelen te verkrijgen.

Vier verschijningsvormen (art. 1 Bob):

• Volledig bod (oud: vast bod),
• Partieel bod, - Bod op gedeelte van de aandelen
• Tenderbod – Uitnodiging tot het doen van een bod
• Verplicht bod

Een volledig bod en het partieel bod hebben gemeen dat er van tevoren duidelijk is tegen welk bedrag of welke ruilverhouding er aandelen worden verkocht.

Het tenderbod heeft dit niet. Dit nodigt de aandeelhouder uit tot aangeven wat zij voor een aandeel willen hebben.

Een volledig bod strekt zich uit tot alle aandelen van een doelvennootschap. Bij een partieel bod of een tenderbod mag je in totaal niet meer dan 30% van de aandelen met stemrecht verkrijgen.

Wanneer je namelijk meer dan 30% van de aandelen hebt, moet je een verplicht bod doen. Dit is een volledig bod wat je verplicht moet uitbrengen.

- Eerste partieel bod van de Mexicaanse provider América Móvil op aandelen KPN in de zomer 2012. Hij had al een belang van ongeveer 5%, en gaf in het biedingsbericht aan dat hij dit op wou brengen naar 27,7%. Zo kwam hij niet in de buurt van de 30%.

Waarom zou je een partieel bod uitbrengen? Als je het via de beurs doet, dan hebben mensen door dat je aandelen koopt en gaat de prijs omhoog.

Verder kan je de markt ermee testen, om te kijken hoeveel mensen geïnteresseerd zijn in het verkopen van de aandelen, ook al mag je niet meer dan 30% opkopen. Daarna zou je dan een volledig bod kunnen doen. Ook kan je (feitelijk) zeggenschap krijgen zodat je bijvoorbeeld een commissaris kan benoemen.

Dit was waarschijnlijk de bedoeling van Móvil. In zijn biedingsbericht stond dat hij dan wel een partieel bod had gedaan, maar dat hij ook op de beurs nog KPN nog aandelen mocht kopen. Op het moment dat het bod werd uitgebracht, was de beurskoers lager dan de biedingsprijs. Móvil kocht eerst de beursaandelen en daarna pas die via de biedingsprijs. Mensen die hun aandelen aanboden via het bod, konden ze soms niet verkopen omdat Móvil anders al over de 30% zou komen.

- Werkingssfeer: openbare biedingsregels in Wft en Bob

Uitgangspunt: De regels moeten van toepassing zijn op alle vennootschappen op de Nederlandse beurs genoteerd en bieders op deze markt. Hun nationaliteit maakt verder niet uit.

Criterium: Het gaat om aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Zo zitten er ook aandelen bij die niet zijn genoteerd, maar wel zijn verhandeld.

In art. 5:74 Wft staat niet waar deze gereglementeerde markt moet zijn gelegen. Is dit in Nederland of op de EER (Europese Economische Ruimte)? Stel dat de aandelen van een Nederlandse NV enkel worden verhandeld in bijvoorbeeld Parijs of Londen, of zelfs New York.

Arrest Cascal (JOR 2011/180) – De aandelen waren enkel genoteerd aan de NYSE (New York). Zie art. 2:359a BW, deze verwijst naar de gereglementeerde markt zoals hij staat in art. 1:1 Wft. Maar dit artikel bevat geen territoriale aanduiding. Veel andere artikelen verwijzen ook naar art. 1:1 Wft, dus daar is hetzelfde probleem.

Dit is gekomen doordat er op 28 oktober 2007 allerlei nieuwe regels kwamen, die eerst naar een richtlijn die wel een territoriale aanduiding had. Maar toen werd de MIFID-richtlijn aangepast en deze definitie werd (bijna letterlijk) overgenomen en verdween de territoriale aanduiding. De richtlijn zelf had dit niet nodig, omdat dit enkel over de EER ging.

Daarna kwamen er twee kampen in de literatuur. Een zegt dat er geen beperking is en dat het dus helemaal niet uitmaakt waar de aandelen worden verhandeld. De ander zegt dat er gekeken moet worden naar de intentie van de wetgever.

De Ondernemingskamer gaf in Cascal de tweede groep gelijk. De gereglementeerde markt zou enkel zien op de gereglementeerde markt binnen de EER, omdat de wetgever niet bedoelt om dit uit te breiden. Semcorp, de bieder op de rest van de aandelen van Cascal, kon zich dus niet beroepen op art. 2:359c BW om de overige aandeelhouders uit te kopen. Uiteindelijk kon hij dit wel via een andere weg.

- Onduidelijkheid bij verwijzing in de wet naar een Nederlandse NV waarvan de aandelen zijn 'toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt'. Dit betreft de regeling over melding van zeggenschap, de verplicht bod-regeling, de regeling inzake beschermingsmaatregelen en het uitkoop- en het uittreedrecht.

Uitleg door OK in Cascal, JOR 2011/180: Art. 2:359c BW kan niet toegepast worden indien de aandelen van de Nederlandse NV uitsluitend genoteerd zijn aan een gereglementeerde markt gelegen buiten de EER/EU (nl. NYSE in casu).

Voorschriften van toepassing bij het voorbereiden en uitbrengen van een openbaar bod.

Op te delen in drie soorten regels: Informatieregels, materiële regels en (heel veel) procedureregels

Informatieregels

• Publicatie biedingsbericht; art. 10 Bob plus bijlagen. Per type bod moet er verschillende informatie worden gepubliceerd, dit staat in de bijlagen van de Wet Openbare Biedingen (Bob).
• Goedkeuring biedingsbericht door AFM; art. 8 Bob. De AFM keurt het bericht enkel goed wanneer dit voldoet aan de eisen die in de bijlagen van de Bob staan.
• De regels voor biedingsberichten zijn geharmoniseerd in de dertiende richtlijn. Dus wanneer het biedingsbericht in een lidstaat wordt goedgekeurd, dan kan je deze voor alle lidstaten gebruiken en hoeft het bericht niet elke keer opnieuw worden goedgekeurd.
• Informatieve algemene vergadering; art. 18 Bob. Het bestuur van een doelvennootschap moet bij een openbaar bod een informatieve algemene vergadering bijeenroepen. Het bestuur moet van tevoren zijn standpunt over het bod in een apart document bijvoegen. Dit kan dus niet samengevoegd worden met het openbare biedingsbericht.
• Informatieverstrekking aan werknemers van doelvennootschap en bieder; art. 27 en art. 10 lid 4 Bob.

Materiële regels

• Verbod gunstiger transacties na gestanddoening openbaar bod; art. 5:79 Wft. Wanneer een bieder een openbaar bod heeft gedaan, mag je geen aandelen tegen gunstigere transacties kopen voor de termijn van één jaar. Dit is om de aandeelhouders gelijk te behandelen.

Intermezzo: 'Put up or shut up'

Dit is ingevoerd voor aandeelhouders die hinten naar een openbaar bod, maar dit niet uitvoeren.

 - 'Put up or shut up' in de voorfase; art. 2a Bob

1. Een partij heeft informatie ten aanzien van een beursNV openbaar gemaakt waaruit in redelijkheid de indruk kan ontstaan dat hij overweegt een openbaar bod voor te bereiden.

2. De beursNV stelt hiervan nadelige gevolgen te ondervinden en verzoekt de AFM in te grijpen. De nadelige voordelen moeten ontstaan door de mededelingen van de eerste partij.

3. AFM kan de potentiële bieder de verplichting opleggen binnen zes weken zijn werkelijke voornemens kenbaar te maken, hetzij ‘put up’ hetzij ‘shut up’. De AFM heeft hierin beleidsvrijheid en zij mag zelf oordelen of zij de eerste partij een verplichting oplegt. De eerste partij moet dan binnen zes weken daadwerkelijk een openbaar bod uitbrengen, of ze moeten de markt laten weten dat zij geen bod gaan uitbrengen.

4. In geval van ‘shut up’ is het de partij gedurende zes maanden niet toegestaan een openbaar bod op effecten van de betrokken beursNV aan te kondigen of uit te brengen.

Wanneer de eerste partij niets van zich laat horen in de eerste zes weken, dan mag hij gedurende negen maanden geen openbaar bod uitbrengen.

Art. 2a lid 8 Bob: Een onderneming mag zich bij een verbod om een openbaar bod uit te brengen, zichzelf niet in de positie brengen dat hij hiertoe verplicht wordt. Dus de eerste partij mag dan niet meer dan 30% van de aandelen verschaffen.

 - 'Shut up' in de periode na aankondiging van een openbaar bod

Een bieder die een openbaar bod heeft aangekondigd (art. 5 Bob), maar het bod niet binnen de daartoe gestelde termijnen verder brengt, mag gedurende zes maanden geen nieuw bod op dezelfde doelvennootschap uitbrengen; art. 7 lid 7-9, art. 9a, art. 12 lid 4 en art. 16 lid 4 Bob. Deze verboden zijn absoluut; een verzoek van de beursNV en besluit van de AFM zijn niet nodig. De doelvennootschap hoeft dus niet bij de AFM te verzoeken een verplichting op te leggen.

Procedureregels

• Drie modaliteiten: vriendelijk bod, onvriendelijk bod en vriendelijk-bod-in-voorbereiding. Onderscheid betreffende aankondiging bod; art. 5 lid 1 en 2 Bob. Bij een onvriendelijk bod is het bestuur of de Raad van Commissarissen het niet met het openbare bod eens.
• Het biedingsproces en de daarvoor geldende termijnen start met de aankondiging van de bieder dat hij van plan is een openbaar bod uit te brengen. Dit kan via een persbericht, een bericht op de website en het wordt toegezonden aan de AFM.
• Uitzetten tijdslijn bij een vriendelijk openbaar bod:

*_________4 weken_________*______max. 12 weken_________ * __10 werkdagen__

|                                                   |           na aankondiging            |                           

O.m. aankondiging bod                 O.m.  betreffende                              Indienen aanvraag

Crit: Al dan niet voorw.                 aanvraag goedkeuring                        goedkeuring

overeenstemming                          biedingsbericht                                  biedingsbericht

                                                                                                          + o.m. certain funds

______ * ______6 wkd ______ * __3 wkd__  *____min 8 wk___*__3wkd___*

              |                                      |                     |        max 10 wk    |                     |  

Beslissing                 Daadwerkelijk                   Aanvang                 Sluiten           o.m. 

AFM                       uitbrengen bod                   aanm.term.             aanm.         gestand- 

                                                                                                                         doening                                                                                           

- Openbare mededeling (o.m.) aankondiging openbaar bod; art. 5 Bob. Vriendelijk bod: criterium: al dan niet voorwaardelijke overeenstemming.

Bij het uitbrengen van het bod moeten de bieder en de doelvennootschap een voorwaardelijke overeenstemming hebben bereikt. Dit is enkel voorwaardelijk, omdat er soms nog derden moeten worden ingelicht. Bijvoorbeeld het inlichten van de ondernemingsraad of wanneer er toestemming nodig is.

Probleem: Verhouding met art. 4 FC en art. 25 WOR. De inschakeling van de ondernemingsraad en de vakorganisaties moet op een zodanig moment zijn dat zij van wezenlijke invloed kunnen zijn. Bij een verplichting tot voorwaardelijke overeenstemming is dit niet het geval, omdat zij op dat moment nog niet zijn ingelicht.

- Aankondiging onvriendelijk bod; art. 5 lid 2 Bob. Rauwelijks bod mogelijk.

Dan kan je niet starten met voorwaardelijke overeenstemming, omdat er geen onderhandelingen zijn. Art. 5 lid 2 Bob bevat een fictie. Een vijandig bod wordt geacht te zijn aangekondigd indien de bieder in de openbaarheid - voldoende concrete - uitspraken doet over o.a. prijs of tijdvak tegenover een derde. Daarmee start dan de biedingsprocedure. Over het algemeen wordt de naam van de doelvennootschap met een mogelijke prijs genoeg geacht. Het begin is dus anders bij een vijandig bod, maar daarna gaat het hetzelfde.

- Vriendelijk-bod-in-voorbereiding; art. 5 lid 2 Bob. Bieder maakt concrete informatie over de inhoud van een voorgenomen bod openbaar, terwijl de doelvennootschap onverwijld openbaar meedeelt dat zij met de bieder overleg voert. Gevolg: mededeling van de bieder geldt niet als 'aankondiging' en de termijnen zijn nog niet begonnen.

Wanneer partijen in onderhandeling zijn en de pers krijgt er lucht van, dan moet er een vriendelijk bod in voorbereiding worden bekendgemaakt. Zo krijgen de partijen tijd om te onderhandelen.

- O.m. betreffende aanvraag goedkeuring biedingsbericht; art. 7 lid 1 Bob. Bieder heeft de keuze tussen twee typen mededelingen; sub a en sub b. Dit komt neer op meedelen dat de bieder inderdaad het bericht ter goedkeuring bij de AFM inlevert, of dat hij meedeelt dat hij niet doorgaat met de procedure.

- Indiening aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht bij de AFM; art. 7 lid 3 Bob.

Dit moet twaalf weken na de aankondiging van een openbaar bod. Gelijktijdig dient de bieder een certain funds-mededeling te doen; art. 7 lid 4 Bob. Hij moet dus meedelen hoe hij het bod gaat financieren en de aandeelhouders moeten dan beoordelen of de bieder inderdaad en gezond bedrijf is dat aan het bod kan voldoen. De bieder moet zelf beslissen of hij hier voldoende geld voor heeft.

- Goedkeuringsvereisten voor biedingsbericht; art. 5:76 Wft jo. art. 8 Bob. Beslissingstermijn AFM; art. 5:77 Wft. Dit moet binnen tien werkdagen.

- Daadwerkelijk uitbrengen bod; art. 5:78 Wft; binnen 6 werkdagen na goedkeuring AFM. Dat moet het biedingsbericht algemeen verkrijgbaar worden gesteld; art. 10 Bob. O.m. biedingsbericht bevat definitieve prijs en/of ruilverhouding.

Ook na goedkeuring biedingsbericht kan bieder besluiten geen openbaar bod uit te brengen; echter dan is de shut up-regeling van toepassing.

- Voorwaarden bod; art. 12 Bob. Verbod van potestatieve voorwaarden.

- Aanmelding effecten; art. 14 Bob. Aanvang aanmeldingstermijn uiterlijk op de derde werkdag na afloop van art. 5:78 Wft-termijn.

Minimumaanmeldingstermijn = 8 weken; maximum aanmeldingstermijn = 10 weken.

De aandeelhouders van de doelvennootschap krijgen dus een termijn van de bieder om hun aandelen aan te meden.

- Gestanddoening bod; art. 16 Bob; tot en met derde werkdag na einde aanmeldingstermijn. Dan geeft de bieder dus aan of hij de aandelen daadwerkelijk koopt.

- Biedprijs voor aangemelde effecten. Best price rule; art. 19 jo. art. 15 lid 4 Bob.

In twee situaties kan je als bieder verplicht worden om een hogere prijs te betalen dan in je biedingsbericht vermeld. De eerste is dat je op de beurs een hogere prijs betaalt voor aandelen van de doelvennootschap. De tweede is van toepassing wanneer er een andere kaper op de kust is, bijvoorbeeld bij ABN Amro. De oorspronkelijke bieder krijgt dan een mogelijkheid om zijn biedprijs te verhogen.

- Na-aanmeldingstermijn; art. 17 Bob; bieder heeft hierbij ook belang gelet op uitstotingsregeling.

Dit staat bekend als de ‘grace-period’. De bieder geeft de aandeelhouders die niet gereageerd hebben alsnog de mogelijkheid om alsnog hun aandelen aan te bieden.

Concurrerend bod; art. 15 lid 4 en 5 Bob.

Wanneer er een concurrerend bod wordt gedaan, dan gelden er specifieke regels. Zo is er de mogelijkheid tot verlenging aanmeldingstermijn en (meer dan één maal) verhoging van de biedprijs. Tot enkele jaren geleden mocht je maar eenmalig je biedprijs verhogen, maar dit is aangepast omdat men bang as dat de tweede bieder dan altijd de beste positie had doordat hij het laatste bod kon doen.

Het begrip verhoging moet beperkt worden uitgelegd. Je mag verhogen, maar niet wijzigen. Een cashbod mag niet gewijzigd worden in een ruilbod, ook al zou dit economisch een hogere prijs opleveren. Aan een cashbod mag je wel een ruilbod toevoegen.

Waarborgen voor verhoging biedprijs; o.a. aanvullend document.

Verplicht bod; art. 5:70 Wft

Dit is een middel ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. Wanneer een derde zeggenschap (‘control’) over een vennootschap verkrijgt, dan wordt hij verplicht een openbaar bod uit te brengen. Dit komt uit de dertiende richtlijn, maar lidstaten mochten zelf beslissen wanneer er sprake is van overwegende zeggenschap.

Kernbegrip: Overwegende zeggenschap. Het kunnen uitoefenen van ten minste 30% van de stemrechten in de algemene vergadering, art. 1:1 Wft. Een lagere biedgrens in statuten van een NV is mogelijk.

Meestal zullen vennootschappen een vrijwillig volledig bod uitbrengen, voordat ze de dertig procent overschrijden.

Art. 5:72 Wft: Gratieperiode van 30 dagen. Wanneer de vennootschap onbedoeld over de grens van de dertig procent gaat, heeft hij dertig dagen om weer onder dit percentage te komen. Wanneer de aandeelhouder niet uit zichzelf een bod uitbrengt, dan kan een verplicht bod worden afgedwongen door de OK, art. 5:73 Wft.

In het verplichte bod kan er een billijke prijs vastgesteld worden door de Ondernemingskamer. Dit is de hoogste prijs die de onderneming in het laatste jaar voor de aandelen heeft betaald, oftewel het hoogste prijs-beginsel, art. 5:80a Wft.

Art. 5a Bob: Uiterlijk bij de aankondiging dient de bieder een openbare mededeling. te doen over de wijze van berekenen en de hoogte van de te verwachten billijke prijs

Hoofdregel: Tegenprestatie moet bestaan uit liquide effecten; art. 26 Bob.

Voortzetting vrijwillig bod als verplicht bod; art. 5b Bob

Vrijstelling en ontheffing

Art. 5:81 Wft. Vrijstelling werkt generiek; ontheffing in concreet geval

Sancties op overtreding biedingsregels

• Aanwijzingsbevoegdheid AFM; art. 5:80 Wft; AFM kan beleggingsondernemingen gelasten zich te onthouden van medewerking aan een openbaar bod.
• Opleggen door AFM van last onder dwangsom (art. 1:79 Wft) of bestuurlijke boete (art. 1:80 Wft).
• Treffen van civielrechtelijke maatregelen door OK; art. 5:73 Wft.
• Strafrechtelijke sancties; art. 1, sub 2 WED.

Uitkoop-  en uittreerecht

Ter uitvoering van art. 15 en 16 RL13 bepaald in art. 2:359c en 359d BW.

OK 28 oktober 2008 (Danone/Numico):  het 90%-vereiste moet aandelen betreffen die de bieder niet hield en door aanvaarding van het bod heeft verkregen